上证研究 | 如何统筹金融开放与安全？来自亚洲金融危机的启思
2024-04-07 13:45
来源：早知道/脱水研报
在着力推进金融高水平开放的同时，确保国家金融和经济安全，是关乎我国经济社会发展全局的带有战略性、根本性的大事。中央金融工作会议高度概括坚定不移走中国特色金融发展之路的“八个坚持”，其中重要一条即是“坚持统筹金融开放和安全”。当前，随着我国金融市场双向开放的持续深入，叠加全球经济金融环境的快速迭代变化，统筹好金融开放与安全问题显得尤为重要。历史是一面镜子，它写照过去，更警示未来。回溯20世纪90年代亚洲金融危机始末，可以为当前更好统筹金融开放和安全的实践提供有价值的启思。一、亚洲金融危机回溯20世纪60年代以来，亚洲经济蓬勃发展，先有“亚洲四小龙”，后有“亚洲四小虎”（ 印尼、菲律宾、泰国、马来西亚）。1997年，亚洲金融危机从“四小虎之一”的泰国发端，而后席卷亚洲并影响全球。当时之泰国，号称“亚洲四小虎”之首，连续10年年均GDP增速接近10%。然而，“节节攀升”的GDP数字繁荣背后，却存在严重隐患。为了维持经济增速，包括泰国在内的“亚洲四小虎”等新兴市场国家选择依靠外债来“哄抬”经济，直至远超债务负荷；与此同时，为了筹资发展，往往对外资全面开放了金融市场，相应的监管极度缺位。这显然给投机性“国际游资”提供了冒险的机会。一般资本不敢与国家对抗，但凡事皆有例外，比如资本大鳄乔治•索罗斯(George Soros) 。索罗斯何许人也？当时他正春风得意，被奉为“传奇”。在1992年，索罗斯疯狂下注百亿美元做空英镑，导致英镑崩盘，英格兰银行险些破产，其本人狂赚10亿美元，一跃成为华尔街首富。他注意到亚洲经济问题，尤其意识到泰国的泡沫最为严重。虽然泰国当时的GDP增速最高，但固定资产占GDP总值的比重在短短10年间，快速上升至41.65%；同时，经济过度依靠外债，外债占外汇储备的比重近300%。尤为要紧的是，泰国在本国金融体系尚未完善之前，于1992年取消对资本市场的管制，使短期“热钱”流动畅通无阻，给外资炒作提供了通道。索罗斯觉得又能狠赚一笔的机会到了，悍然于1997年初入场发起对泰铢的攻势，其他金融投机商们纷纷跟进。一开始，泰国政府投入120亿美元救市，勉强保住了泰铢的固定汇率。但还没等泰国政府缓过气，当年6月，冒险资金再度涌至，此时泰国外汇储备已近枯竭。1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制而采取浮动汇率，当天泰铢贬值17%。随后，索罗斯投机集团如法炮制，趁势又横扫菲律宾、马来西亚、印尼，这些国家的货币先后失守，宣告贬值。新加坡、韩国和日本都遭受了重击。1997年10月下旬，以索罗斯为代表的国际游资开始做空港币，矛头直指香港联系汇率制。台湾突然弃守新台币汇率，一天贬值3.46%，加大了对港币和香港股市的压力，香港恒生指数接连大跌上千点。彼时，香港刚刚回归不久。为了击败国际空头，我国政府兑现“不惜代价支持香港”的承诺，动用1400亿美元资金“护盘”。有了强大的祖国做后盾，香港特区政府宣告不改变现行汇率制度，选择正面“硬刚”，最终守住了股市和汇率。据估算，香港一役，入场的做空资本亏损可能达到10亿美元，索罗斯一人就亏损了8亿美元之多。1999年，亚洲金融危机结束。危机迫使除了港币外的所有东南亚主要货币在短期内暴跌，各国股市崩盘，引发大批外资撤逃，给区域经济发展蒙上了厚重的阴影。 二、核心启示：金融体系的安全至关重要导致亚洲金融危机爆发的原因有很多，但综合而言，无外乎内因和外因。外部原因当然是国际金融市场上投机性游资的恶意冲击，以及经济全球化可能带来的负面影响，但显然不构成主要原因。关键还是内在因素，是这些国家经济金融发展模式、政策失当所致，突显为金融开放和安全的失衡，直至失控。金融风暴之所以能横扫东南亚及日韩市场，问题的根子在于，当时这些国家和地区的金融体系孱弱，尤其是信贷市场发展畸形。数据显示，当时日本、韩国、泰国、马来西亚等国的银行信贷过度扩张，银行不良债权或坏账过大，国内信贷额与GDP之比均高达115%-200%，韩国、泰国的银行不良资产占到其GDP的34%-40%。与此同时，金融监管不力、法规不健全。许多东盟国家的央行并没有随着不良债权增大而增加贷款损失准备金，菲律宾在金融危机爆发前三年间银行贷款增大了38%，而贷款损失准备金在贷款总额中的比重却从3.5%减到1.5%，比重最高的马来西亚也只有2%。这样的金融体系，安全系数极低，一旦风吹草动，如遇国内资金外流和外资迅速撤离，危机就一触即发。金融体系的安全至关重要，没有保障的开放和发展，极易引发系统性危机。反观亚洲金融危机时代的东南亚资本市场，其“先天不足”的特征明显，这些国家的证券制度还未发育成熟甚至有关运行规则还未确定，却又超前出台了期货和衍生品市场。经济的高速增长，在平常时期，可以掩盖潜藏的矛盾，一旦遭遇动荡，所有这些基础性制度、机制及市场规则的缺失和错配问题就会浮出水面。是否金融不开放就不会有金融安全问题了？一个直观的印象，似乎此轮亚洲金融危机时我国因金融开放步子慢反而得到了好处。换言之，金融开放会必然导致金融不安全问题吗？金融市场实践告诉我们，在全球化的现实世界中，资本项目总是不放开，对整个经济发展是十分不利的。透过现象看本质，中国之所以能在亚洲金融危机中基本上没有受到明显的冲击，主要原因不是金融体制放慢开放，而是1994年以来中国市场经济稳健发展，在稳定货币和规范金融市场等宏观经济管理方面取得了进步，通过财税体制、金融体制和外汇体制等一系列的改革，加之外债结构比较合理，具有较强的抗风险能力。正基于此，当时人民币在遭遇较大的贬值压力时，毅然保持不贬值以声援香港，也为周边国家创造部分市场，支持他们得以尽快走出困境。金融危机不在开放本身，恰恰相反，封闭金融体系的危险系数更高。开放体系中有一整套健全的市场经济制度，有利于促进经济主体间资源的有效配置，使宏观和微观主体具有更强的抗风险能力。“亚洲四小龙”成功的经验表明，对外开放是这些国家和地区成功的一个主要因素；亚洲金融危机出现的原因并不在东南亚经济开放上，而是这些国家和地区的国内资本市场不合理、金融产品结构不合理，导致金融体系的安全性漏洞，为国际金融炒作提供了便利。 三、推进高水平金融开放，须臾不能丢安全底线融入经济全球化是现代金融发展的必然要求，但诚如亚洲金融危机所呈现的：如果在完全融入世界市场之前，没有建立健全的微观金融竞争体制和完善成熟的市场性宏观金融调控机制，那有金融市场风险之虞。也正是基于此考虑，中国2001年加入WTO时，设置了5年过渡期后，在过渡期之后金融业还额外要求有5年左右的保护期。即便中国经济体量已经稳居全球第二，但毋庸讳言的是，作为发展中国家，中国金融业的高质量发展还有很长的路要走。从国内金融体制改革的现状看，很难说我们已经完全做好了包括资本市场开放在内的全面金融开放的准备。以银行业为例，中资银行在很大程度上实际仍然依赖于国家政策的优待型保护，参与市场竞争的观念并没有彻底改观，与外资银行竞争的优势并没有形成。我国四大国有银行仍未实现实质意义上的商业化，也就意味着仍未摆脱经济体制转型所担负的沉重历史包袱，仍未形成有效的内外部激励约束机制。如果国内还没有形成包括民营、国有等多种所有制经济建立在平等市场主体地位上的良性竞争市场格局，那么就很难说可以在完全国际化市场中能获得竞争优势。中国经济快速增长的一个重要原因，是高储蓄率、高投资率（中国储蓄率高达46%，投资率在40%左右）。政府拥有的金融资产比家庭私有部门更多，而政府持有资产所得到的收入，又进一步变成了投资而不是消费。如此“双高”问题不解决，等于依靠牺牲消费率而获得经济增长，而消费又是现代服务经济的重要动能，长此以往，经济增长的结构性问题会愈发严重。应持续深化金融业改革开放，培育起有竞争力的现代金融市场，增强我国金融业参与国际市场竞争的能力。谈金融开放问题，绕不开人民币国际化。自由兑换是人民币国际化的一个标志，但显然不能简单用通过自由兑换来推动人民币国际化，这背后就涉及金融安全问题。资本项下自由兑换目前时机不成熟，是要随着人民币国际化有序推进，当人民币的国际地位跟我们GDP的国际地位基本一致时，才是人民币资本项目实施自由兑换的时机。另外，有序推进人民币国际化，还要加大离岸人民币的资金池，加大外资到中国市场投资额度等。金融开放与创新往往蕴含着潜在风险，为有效防范化解金融风险，有必要构建与金融开放创新相适应的金融风险管理体系。当前，上海国际金融中心的全面进阶发展，需要更深层次的改革创新与更高水平的金融开放，而与上海国际金融中心相匹配的金融风险管理水平则是基础性底座，恰是在这个意义上，上海金融“十四五”规划明确要求“到2025年，上海国际金融中心能级显著提升，人民币金融资产配置和风险管理中心地位更加巩固”，进一步明确了金融安全对于金融开放发展的底线意义。（作者系中欧陆家嘴国际金融研究院副院长、中欧陆家嘴金融50人论坛秘书长）
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