近期，市场对美联储的降息预期再起，海外市场交易主线再度切换。5月以来，多个期限美债的收益率从高位回落。10年期美债收益率一度跌破4.50%整数关口，2年期美债收益率下探至4.8%附近；美元指数月内累计下跌0.6%，目前维持在105关口上方震荡。分析人士认为，非农数据意外降温、美联储表态偏“鸽”等令市场重拾降息预期。后续来看，仍须结合经济数据观察美联储相关动向，围绕“降息预期”的博弈或仍是未来一段时间的交易主线。海外“宽松交易”势头重燃在经历降息预期连续回撤的打压后，近期海外市场“宽松交易”势头重燃。4月，美债收益率整体大幅上行，10年期美债收益率最高上冲至4.73%。5月以来，多个期限的美债收益率高位回落，10年期美债收益率一度跌破4.50%整数关口，截至目前月内累计跌幅超3%。市场交易主线转变的原因在于美国经济数据的意外疲软。美国劳工统计局近期发布的数据显示，4月美国非农就业人数增加17.5万人，大幅低于预期的24万人；平均时薪增幅为2021年6月以来的最低水平，失业率则小幅升至3.9%。与此同时，美联储在5月议息会议上连续第六次维持利率不变，并宣布从6月开始放缓量化紧缩。在今年一季度美国通胀持续反弹的背景下，最新决议声明仅称“通胀迈向2%的目标缺乏进展”，美联储主席鲍威尔也在发言环节弱化了市场对“再加息”的讨论，令市场重拾降息憧憬。芝商所的美联储观察工具显示，对美联储年内两次降息的预期全面回归，市场目前预期美联储最早在9月首次降息。美国经济滞胀风险再现增长比预期更弱、通胀比预期更高，美国经济“滞胀”论风声渐起。美国商务部经济分析局数据显示，美国一季度实际GDP年化环比初值增长1.6%，远不及市场预期的2.5%，较去年四季度的3.4%大幅放缓。最新非农数据意外低于预期，也为“滞”再添例证。“交易员已经习惯于被美国经济的韧性‘刷屏’，但当前‘美国经济例外论’受到了质疑。”嘉盛集团资深分析师大卫·斯考特说。经济增速降低的同时，美国通胀依旧黏性十足。数据显示，一季度美国PCE物价指数环比折年率3.4%，高于去年四季度的1.8%；核心PCE物价指数环比折年率3.7%，高于去年四季度的2.0%。分析人士认为，当前美国经济更可能是“滞”不足“胀”有余。光大证券首席经济学家、研究所所长高瑞东表示，尽管一季度美国通胀黏性较强，经济数据走弱，但尚未出现明显“滞胀”的迹象。一季度美国经济拖累项主要是进出口贸易，消费和投资增速依然较高，且一季度美国GDP往往存在季节性偏低的情况。与此同时，当前美国再通胀风险也在缓和，预计美国通胀仍将保持逐级下行的趋势。尽管如此，滞胀风险仍不可忽视。摩根士丹利在报告中表示，美国经济存在中期风险，衰退式“硬着陆”或“滞胀”的概率上升到25%至30%。原因在于，企业与家庭之间日益扩大的经济差距让美国经济更易面临由盛转衰的情况。“降息预期”博弈延续可以预期的是，有关“降息预期”的博弈仍是未来一段时间的主线。在分析人士看来，“宽松交易”能否延续仍然面临诸多不确定性，目前可能更侧重于通胀方面的叙事。兴业证券研报认为，降息预期的博弈可能继续偏重通胀，宽松预期的开启需要通胀显著改善或劳动力市场“意外疲软”，二季度可能仍为市场震荡期。中金公司在复盘今年以来资产“风口”的不断轮动后总结，其背后主线是美国利率和金融条件松紧的反身性。该机构认为，美联储年内仍有降息可能，须以金融条件收紧为前提，因此美联储须维持一定时间的紧缩姿态。缩表减速有助于降低金融流动性压力，拐点可能出现在二季度末。高瑞东表示，美联储降息确定性较高，预计美债收益率将回落，海外“再通胀交易”或暂告一段落。从降息节奏看，4月美国就业数据走弱有助于美联储转鸽，同时随着美国大选临近，政治因素更为突出，相比于严格控制通胀，美联储维护经济的意愿更高，9月降息确定性较高。从美债收益率走势来看，考虑到近期美国经济数据回落、油价下行，以及美联储宣布从6月起放缓缩表速度，这些都有助于推动美债收益率平稳回落，带动海外流动性环境好转。