【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 国信证券指出，今年以来国内肉牛价格同比上涨10.49%，而生鲜乳价格同比-7.88%，肉奶比达20.97创历史新高。后续来看，供给出清后的肉牛行业正迎迎来大反转周期，预计涨价将持续到2027年。原奶方面，下半年供需格局改善叠加海外大包粉持续涨价，预计原奶价格也有望回暖。 1）牛肉行情展望：看好2025年肉牛大周期反转，肉价上涨预计持续到2027年 供给过剩导致国内牛肉价格自2023年6月份开始累计下跌近20个月，较2023年高点价格的累计最大跌幅接近25%。 截至2024年11月国内出栏肉牛单头亏损高达1600元，且连续8个月亏损超过1000元。 国内肉牛养殖行业类似于20年前的生猪养殖行业，目前国内肉牛养殖仍以散户为主，养殖格局高度分散，养殖环节信息高度不对称，且出栏滞后时间明显长于生猪，因此在长期深亏状态下，行业产能及存栏大概率出现超调情况，供给出清级别或及2019年猪周期。 海外方面，在主产区减产，主销区需求强劲带动下，全球牛肉供给趋紧，景气已重回上行趋势。 截至2025年4月，全球牛肉销售均价为6.71美元/kg，较2023年末低点已累计上涨近40%。 本轮国内肉牛价格景气启动明显慢于海外市场，受内外景气差影响，2025年以来巴西出口至中国的牛肉数量环比下滑明显，与出口至美国的情况形成鲜明对比。 同时考虑到下半年国内进口调控政策有望落地，2025年国内肉牛市场来自进口牛肉的压力预计明显变小，呈量减价增趋势。 综合上述分析，在国内产能去化以及进口缩量涨价影响下，2025年国内肉牛供给预计边际趋紧，肉牛大周期有望于2025年迎来拐点，牛肉价格后续或维持筑底上行走势。 同时考虑到母牛至毛牛出栏通常需要两年以上时间，叠加进口调控，预计后续牛肉涨价景气会一直持续到2027年，价格高点有望突破前高。 2）原奶行情展望：肉奶共振、进口减量有望推动国内原奶景气修复 2023年下半年国内原奶价格跌至完全成本以内，此后一直处于亏损状态。2024年下半年，国内原奶价格加速下滑，最终跌破现金成本。 截至2025年5月29日，国内原奶均价大概为3.06元/kg，即使考虑到饲料原料价格下降影响（2025年成本参考2020年成本），目前国内奶牛养殖仍处于现金亏损边缘，成本控制能力弱的小规模养殖户预计仍面临较大的出清压力。 参考USDA最新预估，2025年期初我国奶牛总存栏预计将降至1300万头，预计较2024年期初减少100万头，重回2019年同期水平。 淘汰奶牛是国内牛肉市场的补充肉源，历史上国内肉奶价格高度联动。 一方面，目前国内西门塔尔及相关杂交牛在我国目前肉牛存栏中的占比达60-70%，其可以实现乳肉兼用，即母牛可用于产奶，而公牛除去留种和死淘，主要用于肉牛养殖屠宰；另一方面，国内奶牛淘汰后也会进入肉牛屠宰渠道，成为低价肉源补充。 上述特征决定了牛肉和原奶行情的高度相关性，即当肉牛行情相对更好时，奶牛淘汰增加，且乳用母牛比例减少，进而导致原奶供给减少，同步带动原奶行情。 目前国内牛肉价格已重回上行趋势，肉奶比攀升至历史高位，后续“肉奶共振”可期。 海外大包粉方面，受产区减产和海外消费共同驱动，海外大包粉价格自2023年开启反转上行。以全脂奶粉为例，截至2025年5月30日，全球全脂奶粉均价为4173美元/吨，已较2023年最低价格累计上涨64%。 而据海关总署统计，2024年4月我国大包粉进口均价已达29.37元/kg（折原奶价格3.67元/kg），已明显高于国内原奶均价，不具备进口性价比。后续国内大包粉进口预计仍将呈量减价增趋势，进而支撑国内原奶价格景气修复。 综上，国内奶牛产能自2023年中开始去化，结合2年滞后传导推断，后续在产量收缩、肉奶共振和进口大包粉减量涨价共同推动下，国内原奶价格有望在2025年下半年迎来向上修复。 3）肉奶景气共振上行，牧业公司业绩有望迎来高弹性修复 对于肉牛养殖或屠宰加工标的，其业绩直接受益牛肉景气上行，对标：光明肉业； 对于奶牛养殖标的，原奶行情改善利好主业盈利修复，同时肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益，肉奶共振背景下同样具备较高业绩修复弹性，对标：优然牧业、现代牧业、中国圣牧。 研报来源：国信证券，鲁家瑞，S0980520110002，2025年肉牛大周期或迎拐点，看好国内肉奶景气共振上行。2025年6月22日