政策强催化+新订单中比例已升至 51.1%，需求快速放量，重视这个产业0-1的拐点；AI应用三季报景气向好，机构称筹码结构与行业景气双双转好——1102脱水研报
2025-11-02 19:25
来源：早知道/脱水研报
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摘要：
1、绿醇：天风证券研报指出，政策刺激下航运绿色甲醇需求快速放量，绿醇产业迎来0-1拐点。截至2025年2月全球已投入运营的甲醇燃料船舶50艘次，新船订单数量250艘次，根据甲醇动力船舶至今的新船订单，未来约300艘船舶下水对甲醇燃料需求约679万吨。关注两个方向：一是绿醇生产商，包括金风科技、复洁环保、嘉泽新能；二是绿醇生产设备及EPC企业，如东华科技、航天工程、太原重工。
2、AI应用：应用软件板块筹码与景气双见底。机构持仓处于近年相对较低位置，且年内相对科技领域的电子、通信等行业涨幅差距大。同时，计算机三季报景气向好，金山办公、深信服、福昕软件等单季度营收或规模净利润同比增长率相比二季度显著提升，强化板块信心。
3、民航：中国航空业票价中枢上升需两大条件，“十四五”均已实现：票价市场化，机队增速显著放缓。待供需恢复，考虑票价市场化与机队增速放缓，中国航司盈利中枢将显著上行且可持续。站在当下，中国民航客座率已高企，预计供需将继续向好，迎来期待多年的“航空超级周期”。优选高品质航网，对标中国东航、春秋航空。
4、白酒：板块三季报收官，虽市场已有预期在外部风险事件冲击下行业会加速出清，但仍不乏酒企出清幅度超市场预期，行业已处于明确“去库存”阶段。25Q3酒企业绩呈现进一步打消市场对行业能否出清、出清节奏的忧虑，预期筑底赋予板块相对不错的胜率。同时，伴随行业持续出清，EPS&估值修复潜力将逐步提升板块赔率空间。
正文：
1、政策强催化+新订单中比例已升至 51.1%，需求快速放量，重视这个产业0-1的拐点
天风证券研报指出，政策刺激下航运绿色甲醇需求快速放量，绿醇产业迎来0-1拐点。
国际海事组织（IMO）于2025年4月MEPC83会议批准“IMO净零框架规则”草案，计划2050年前后实现国际航运净零排放。该规则是全球首个针对全行业的强制性排放限制与温室气体（GHG）定价机制。而欧洲EUETS和欧盟海运燃料（FuelsEUMaritime）条例已分别于2024、2025年开始实施。
IMO净零框架生效后，船舶将面临IMO和欧盟双重合规要求，并从2031年开始IMO的碳减排目标显著超越欧盟，其严格程度是欧盟标准的2-3倍。
1）为什么选择绿醇燃料？
在减排方面，绿色甲醇的优势比较明显。甲醇的含碳量明显低于LNG、LPG、乙醇等同类型的新型替代燃料，绿色甲醇使CO2的减排量达到90%。
此外常温常压下甲醇是一种液体，不需要低温储存和绝热，存储成本更低。现有的基础设施都可以用来支持甲醇的推广应用。
目前全球在营船队中，仅2.4%的船舶可使用替代燃料；但新船订单中这一比例（按总吨位计）已跃升至51.1%，预计2028年具备替代燃料能力的船舶总量将较当前在营规模翻番。
据克拉克森数据（Clarksons)统计，截至2025年2月全球已投入运营的甲醇燃料船舶50艘次，新船订单数量250艘次，根据甲醇动力船舶至今的新船订单，未来约300艘船舶下水对甲醇燃料需求约679万吨。
2）我国绿醇产能或率先实现规模化供应
按照绿醇制取工艺路线，绿醇主要包括电制甲醇和生物甲醇。
当前绿色甲醇价格显著高于传统甲醇，已初步具备经济性。2025年5月绿醇甲醇价格已高达7260元/吨，具体看电制甲醇成本为4600~5500元/t，而生物质甲醇成本为3400-5300元/吨。
据全球甲醇行业协会（MI），截至2025年8月，全球绿醇总产能达5190万吨。中国在全球项目储备中占比55%，欧洲占26%，北美占11%。从区域进展来看，中国项目推进速度最快，多数项目预计于2026-2028年投产，欧洲项目投产预计在2028-2030年，美国项目多于2029年后落地。
综上，关注政策刺激下航运绿醇需求快速放量，绿醇产业迎来0-1拐点。
看好两个方向：一是绿醇生产商，金风科技、复洁环保、嘉泽新能；二是绿醇生产设备及EPC企业，东华科技、航天工程、太原重工等。
2、AI应用三季报景气向好，机构称筹码结构与行业景气双双见底
国盛证券研报指出，AI算力的繁荣反映了产业对未来AI应用落地的乐观预期，看好AI应用落地是看好算力投资持续性的关键因素，应用与算力是循环促进的关系。且应用软件板块筹码与景气双见底。计算机三季报景气向好，多家细分公司单季度营收或规模净利润同比增长率相比二季度显著提升。
据基金三季度重仓持股数据，2025Q3重仓持股总市值中计算机占比为2.68%，处于近年相对较低位置，且已经连续两个季度下降。
从AI产业角度看板块涨跌幅，2025年初至今计算机行业涨幅为25.12%，2025Q2至今计算机行业涨幅为16.17%，相对于科技领域的电子、通信等行业差距较大。
此前，外媒“AI吞噬软件”论调曾引起投资界关注，影响了投资者对计算机板块信心。但国盛证券认为，大模型吞噬不了Know-how、强数据、复杂流程或资质壁垒的应用。对护城河深厚的应用而言，大模型非但不是吞噬者，反而可能成为加固优势的工具。
护城河强体现在：
①强Knowhow：许多行业依赖专家对于长期经验、场景化判断、未成文规范的理解，需要长期深耕的公司来构造能够深刻理解该领域的业务逻辑的垂直领域模型或者Agent。
②强数据：一些公司具备难以获取的专有数据与持续反馈闭环。大模型可作为数据价值的放大器，但核心优势由数据主导。
③复杂流程：现代企业软件的价值往往不在于单个功能，而在于对跨部门、多步骤的复杂业务流程的深度整合与编排，深度工作流整合也创造了极高客户粘性和转换成本。
④资质/合规壁垒：一些强监管的领域需要资质、执照与合规体系，模型可提效，但落款与责任在具备资质的主体。
近期，全球领先的智能CRM供应商Salesforce连续与头部大模型厂商谷歌、OpenAI、Anthropic扩大合作，构建以Agentforce360为核心的智能企业生态，顶尖大模型厂商愿意与其合作而非完全自己下场做ToB业务体现了其作为SAAS龙头在B端Agent领域构建了深厚壁垒，是软件公司在大模型时代发展的标杆。
此外，计算机三季报景气向好，也打消AI吞噬软件忧虑。如金山办公、海康威视、深信服、合合信息、福昕软件、三六零等单季度营收或规模净利润同比增长率相比二季度显著提升，重新强化板块信心。
软件景气见底与Agent潜力标的：金山办公、深信服、福昕软件、海康威视、大华股份、达梦数据、合合信息、阜博集团、三六零。
3、压制性需求逐步释放+供给低增速，一个步入可持续“超级周期”的行业，盈利中枢显著上升
国泰海通证券指出，中国航空业票价中枢上升需两大条件，“十四五”均已实现：票价市场化，机队增速显著放缓。待供需恢复，考虑票价市场化与机队增速放缓，中国航司盈利中枢将显著上行且可持续。站在当下，中国民航客座率已高企，预计供需将继续向好，迎来期待多年的“航空超级周期”。
1）供给：空域时刻瓶颈将持续，供给已进入低增时代
中国航空业已进入“供给低增时代”，这意味着，航空需求增长将驱动供需继续向好与票价盈利上行。
机队：中国民航机队增速显著放缓——“十四五”年复合增速仅3%，内因主导外因叠加，“十五五”规划将维持低增。
内因：空域时刻瓶颈凸显且持续，新飞机回报低致航司资本开支意愿下降。航司补充飞机订单不改机队规划低增，十五五将持续。
外因：飞机制造商产能恢复缓慢——疫情地缘双重影响致供应链恢复重构，且新一代发动机耐用性问题，未来数年影响或渐弱。
周转：周转提升空间已有限——窄体机周转已创历史新高，北美航线恢复将决定宽体机周转继续恢复。
时刻：干线市场时刻严控——过去数个航季以及2025/26冬航季时刻总量基本保持不变，体现中国民航局深化反内卷。
客座率：客座率创历史新高——客座率已处绝对高位，未来继续提升空间将极为有限，意味着未来需求增长将体现为票价上升。
2）需求：航空人口红利将持续，客源结构恢复是关键
航空需求，由量、价两个要素综合反映。因此，航司收入（量×价）是更好的航空需求观测指标
2017-19年，票价基本平稳，客流增速接近航空需求增速；
2023-25年，票价波动较大，客流增速无法充分反映航空需求增速，综合观察量×价。
长期而言，中国航空消费仍处于初级阶段，低渗透率与低频次决定需求具有良好韧性，且长期增长空间巨大
2023-2024年，中国航空需求从压制性释放，逐步进入新常态，并保持持续增长；
自2025年以来，中国航空需求继续稳健增长，其中因私出游持续旺盛，公商需求出现阶段性恢复增长与意外走弱。
站在当下，航空供给将持续低增，航空需求增长将是未来供需继续向好与票价盈利上行的核心驱动。
国泰海通证券认为，航空人口红利尚未结束，未来五年中国航空需求将保持稳健增长。重点关注客源结构恢复，公商客流占比恢复将驱动票价盈利持续上行，驱动中国航空超级周期开启。
3）重视中国航空长逻辑，“超级周期”或将开启
2017-2019年，中国航空业客座率高企而盈利偏低，“大而不强”源于：票价未市场化，机队增长过快。“十四五”，票价中枢上升两大条件均已实现：票价已基本市场化，且机队增速已显著放缓：
票价市场化：3家及以上航司共飞航线实行市场调节价，过去数年全票价大幅上调——干线高客座率可向票价充分传导；
机队增速放缓：十二五空域时刻瓶颈凸显，十三五民航局引导从量到价，十四五机队增速显著放缓——三四线增投压力减弱。
2021-22年，市场乐观预期疫后航空大年；2023年至今，航空板块累计大幅跑输大盘，源于供需与盈利恢复慢于市场预期。
待供需恢复，考虑票价市场化与机队增速放缓，中国航司盈利中枢将显著上行且可持续，中国航空业将迎“超级周期”。未来供需继续向好将驱动长逻辑演绎，将提供业绩估值双重空间。
催化剂①：航空具油价下跌期权
航司燃油成本占比近四成，静态测算，油价波动对航司盈利影响巨大——油价下跌10%，大航年化增利约40亿元。需要注意，油价波动对航司盈利的实际影响取决于供需。若供需良好，航司有望大比例留存燃油缩减至利润。
全球原油供给已进入增产周期，2025年以来油价中枢回落，且未来或继续承压。提示，航空具有油价下跌期权，随着航空供需恢复渐入佳境，油价下降将加速航司盈利恢复与上行。
根据2024年报静态测算，若航油采购均价下降10%，估算国航/东航/南航/吉祥/春秋年化分别增加净利润434/1.5/2.4/6亿元。
历史上，燃油价格下降曾显著提升航司的平均运营盈利能力——2015年后全球航司实现利润润率翻倍增长。
催化剂②：“反内卷”将三重受益
中国民航业以央国企为主，且行业集中度较高，“反内卷”综合整治有望出台系列政策，效果值得期待。
短期：严控时刻增长，管控低价竞争，助力行业淡季减亏与恢复盈利；
中期：有望政策引导航司干线市场收益管理改善——随着客源结构恢复，“反内卷”或助力航司积极收益管理以实现最大化收益；
长期：保障中国民航机队规模规划继续低速增长——预计“十五五”机队规划增速中枢仍维持3-4%低位，减缓三四线增投压力。
重视中国航空“超级周期”长逻辑，且具油价下跌期权。预计未来两年供需继续向好，客源结构恢复将驱动票价盈利上行，开启期待多年的中国航空“超级周期”。航空长逻辑仍分歧较大，提示分歧越大机会越大。优选高品质航网，对标中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空。
4、分析师集体转向的行业，动销冰点已过、报表深V探底、供给加速出清，EPS&估值修复潜力将逐步显现
白酒板块三季报收官，虽市场已有预期在外部风险事件冲击下行业会加速出清，但仍不乏酒企出清幅度超市场预期，行业已处于明确“去库存”阶段。在此背景下，市场对行业能否出清、出清节奏的忧虑有所降低，对酒企量价策略的认知、中期价盘预期有所修复。
展望后续，国盛证券预计动销拐点将先于价盘拐点、价盘拐点将先于报表拐点：
①预计行业景气度最为承压的时期已经过去，外部因素对消费场景的约束将持续趋缓。
②预计价盘将逐步企稳、头部名酒单品批价再下行空间有限。
③产业库存周期的扰动致使短期报表出清幅度高于动销下滑幅度。可从中长期视角来看待酒企估值及上行空间，对于有明确品牌/组织/渠道等禀赋的酒企，相信在行业重回上行周期时其能够进一步突破规模桎梏。
1）动销：冰“冰点已过，逐月改善
2025Q2随着公务消费、商务宴请等监管政策进一步收紧，白酒动销端呈现量价齐承压的状态，一方面聚饮需求短期收缩，其中高端团购、商务等场景受影响最为明显，6月大部分白酒动销下滑显著，同时白酒价盘出现波动，核心大单品批价均呈现下移趋势；另一方面渠道端周转与盈利承压下渠道信心持续下降。
2025Q3以来消费端常态化管控及负面情绪纠偏下白酒迎来环比改善，一方面茅台作为定海神针动销实现了7月企稳、8月回暖、9月提升的三步改善，大众价格带受益婚宴、家宴等刚性需求动销逐步回暖，另一方面面对行业压力各大酒企进一步稳价稳市，利用产品和渠道创新布局新场景和新需求。
总结来看，白酒动销经历了2025年二三季度的持续探底和企稳爬坡后，当下动销压力最大时点已经过去，未来进一步企稳下期待需求修复后的顺势而为。
2）报表：V型时刻，加速出清
2025Q3白酒板块营收786.9亿元、同比-18.4%，归母净利润280.6亿元、同比-22.0%，营收和净利降幅均环比扩大，且分别为2013年以来历史单季最大/第三大调整幅度（2013Q4净利达到最大降幅30.7%）。
2025Q1-3白酒板块累计营收3201.1亿元、同比-5.8%，归母净利润1226.9亿元、同比-6.9%。2025Q3末合同负债为389.6亿元、同比+17.2亿元/环比2025Q2末+18.4亿元，保持稳定。
2025Q3白酒板块毛利率80.7%、同比-0.7pct，主要受酒企普遍产品结构下移影响；销售费用率/管理费用率11.0%/5.9%、同比-0.2pct/+0.6pct，其中销售费用率因酒企普遍控费提效同比略降；综合影响下净利率37.1%、同比-1.7pct，整体盈利能力承压。
个股层面，2025Q3高端酒中，茅台增速降至1%以内、全年业绩目标与量价有望再平衡；五粮液收入/净利下滑53%/66%，创2013年以来历史单季最大降幅，但公司勇于主动调整、积极应对压力，有望实现以短期换长期之势；老窖收入/净利下滑10%/13%、延续出清趋势，价盘稳定、产品结构、数字化体系等优势明显。次高端酒中，汾酒收入增长4%、玻汾和青花20动销保持相对优势，酒鬼酒因商超渠道增量收入持平微增，舍得和水井坊继续下滑。地产酒集体大幅下滑，符合国盛证券之前对2025Q3加速出清的判断，如古井下滑50%以上。
3）历史：上轮白酒调整期，股价先于基本面修复
2012年底受三公消费限制政策叠加塑化剂等行业负面影响，白酒行业于2013-2015年陷入深度调整期。业绩层面，白酒报表的演绎顺序为开始降速（2012Q4禁酒令发酵时）→开始明显下滑（2013Q2、间隔约0.5年）→增速开始回正（2014Q4、降速周期约1.5~2年）。
批价层面，作为白酒基本面的核心前瞻观测指标，飞天茅台单瓶批价的演绎顺序为一路下行（从2013年初1200元左右降至2014年11月历史低点810元左右，与报表降速周期基本相当）→缓慢复苏（“相对横盘约1.75年）→短期快速明显回升（“从2016Q3初880元左右快速升至2016Q3末950元左右、彼时也是白酒新一轮上行周期的起点）。
股价层面，以2013年1月初为基点，白酒指数在2014年1月达到累计最深跌幅46%；直至2015年4月开始实现累计上涨3%。整体看，上轮板块调整时，批价下行>股价见底>报表出清；板块复苏时，股价上行>批价复苏>报表修复。
4）绝对价值时刻已至
供给端看，酒企持续推进去库稳价等供给优化动作，且2025Q3报表普遍加速出清、风险持续释放。需求端看，白酒批价和动销持续磨底。
估值端看，白酒板块估值、市场预期、机构持仓已处在历史低位，同时茅五泸洋等龙头酒企已在分红上树立标杆，优质龙头估值低位叠加股息率支撑，国盛证券认为白酒板块绝对收益布局正当时。
虽基本面仍处于左侧，但考虑白酒中期景气复苏的叙事逻辑仍成立，且市场对白酒行业景气度预期较低、机构持仓已大幅出清，国金证券认为白酒板块配置性价比可观。25Q3酒企业绩呈现进一步打消市场对行业能否出清、出清节奏的忧虑，预期筑底赋予板块相对不错的胜率。同时，伴随行业持续出清，EPS&估值修复潜力将逐步提升板块赔率空间。
配置方向：
品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），香型禀赋强、品牌势能上行的山西汾酒，组织力&灵活性突出的泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖。
受益于大众需求强韧性、乡镇消费持续提质升级、基地市场优势突出的稳健区域龙头（金徽酒等）。
具备新品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（舍得酒业、珍酒李渡等）。
研报来源：
1、天风证券，孙潇雅，S1110520080009，绿醇：氢氨醇最先产业化落地应用场景，重视产业0-1拐点。2025年10月31日
2、国盛证券，刘高畅，S0680518090001，软件筹码与景气双见底。2025年11月1日
3、国泰海通，岳鑫，S0880514030006，中国航空“超级周期”或将开启——交通运输行业2026年投资策略之【航空行业】。2025年11月01日
4、国金证券，刘宸倩，S1130519110005，白酒行业专题研究报告：行业加速出清，市场预期筑底、加大板块配置关注。2025年11月01日
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