估值体系迎来颠覆！AI记忆从“费用项”转变为“资产项”，上游基础设施价值量将不断提升；新增产能受限+下游需求持续上行，黄磷或迎来新一轮景气周期——0121脱水研报
2026-01-21 19:53
来源：早知道/脱水研报
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摘要：
1、芯片：此前大模型调用本质上是一次性费用，推理完成即清零，价值无法累积。随着短期与长期记忆被系统性引入，大模型交互开始具备资产属性，每一次对话、决策与反馈，都可沉淀为可复用经验，持续抬升后续任务成功率与执行效率。AI记忆的价值从“费用项”转变为“资产项”，上游基础设施的价值量也会越来越高。核心公司包括：澜起科技、聚辰股份、兆易创新、中微公司、拓荆科技、北方华创等。
2、黄磷：黄磷或迎来新一轮景气，磷酸等下游产品亦或受此带动，国内具备黄磷产能储备，以及磷矿-黄磷-磷酸一体化配套的龙头企业或将充分受益。核心公司：兴发集团、云天化、云图控股、澄星股份。
3、化工：25年7月以来化工股票取得了一定的相对收益，特别是各子行业龙头表现更加突出。东方证券认为不能将景气复苏动力简单地归因于“反内卷”政策。化工行业这一轮复苏的根本动力在于企业家们的发展预期，企业家经营的心态可能将发生重大变化，以份额换回报将成趋势。标的：万华化学、兴发集团。
4、热泵：方正证券研报指出，12月热泵对欧出口+49%，多国翻倍增长。欧洲各国政府为推进使用清洁能源以减少温室气体排放、实现碳中和，热泵采暖的经济优势和环保优势愈发凸显。长远看欧洲市场热泵仍有广阔替代空间。
正文：
1、估值体系迎来颠覆！AI记忆从“费用项”转变为“资产项”，上游基础设施价值量将不断提升
广发证券指出，AI记忆正越来越重要，能显著拓展大模型的可用边界，并满足客户个性化需求，将推动AIAgent应用加速，上游基础设施的价值量也会越来越高。
当AI推理进入跨轮次、跨任务运行阶段，其能力上限将由记忆的形成、演化与检索机制所决定。AI记忆能力的增强显著拓展了大模型的可用边界。短期记忆提升模型对长上下文与多阶段任务的处理能力；长期记忆赋予模型跨会话的认知连续性。
由此，个性化服务由prompt工程升级为长期用户画像，RAG从静态检索演进为可生长的知识系统，AIAgent亦具备长期规划、自我反思与跨任务迁移能力。
长期来看，AI记忆是决定模型能力天花板的关键变量，有望促进AIAgent等应用加速落地。
同时，也将推动AI记忆的价值从“费用项”转变为“资产项”。
此前大模型调用本质上是一次性费用：推理完成即清零，价值无法累积。
随着短期与长期记忆被系统性引入，大模型交互开始具备资产属性：每一次对话、决策与反馈，都可沉淀为可复用经验，持续抬升后续任务成功率与执行效率。
应用层面，记忆显著增强用户黏性与个性化体验，推动留存率、付费深度及ARPU的结构性提升。
成本层面，记忆减少重复推理与无效token消耗，形成跨时间的算力复用，改善长期单位算力产出。
产品层面，持续积累的记忆构成难以迁移的数据与经验壁垒，记忆成为Agent架构中最关键的组成之一。
AI的memory时刻，标志着模型正从一次性推理工具，进化为具备跨时间状态与长期价值积累能力的智能系统。相关上游基础设施价值量、重要性将不断提升。
核心公司包括：澜起科技、聚辰股份、兆易创新、中微公司、拓荆科技、北方华创等。
2、新增产能受限+下游需求持续上行，黄磷或迎来新一轮景气周期，一体化配套的龙头企业将充分受益
受益于下游磷酸及终端新能源正极材料、电子级磷酸和精细磷酸盐等需求增长，黄磷需求有望向好。而供给端由于高能耗和安全环保等限制，国内严控黄磷新增产能。
预计黄磷景气有望上行，下游磷酸等景气亦或受带动。具备黄磷产能储备，以及磷矿-黄磷-磷酸一体化龙头企业将受益。
1）下游需求持续上行
据百川盈孚，2024年热法磷酸/草甘膦/三氯化磷约占黄磷下游33%/27%/24%的需求，其中热法磷酸终端包括新能源（磷酸铁）、电子级磷酸、精细磷酸盐等。
2024年国内黄磷/磷酸消费量同比+26%/+19%至85/296万吨（5年CAGR达5%/12%），且11M25消费量累计同比延续约8%/11%的较高增长，受益于新能源和电子化学品等领域驱动，未来黄磷/磷酸需求有望持续向好。
另一方面，因炼厂副产下滑等因素，2024年以来硫磺/硫酸价格持续攀升至近十年高位，热法磷酸成本较湿法磷酸成本已具备一定竞争优势（尤其考虑副产品抵消后），高价硫磺/硫酸或成为推升热法工艺磷酸和黄磷需求的新动力。
2）黄磷新增产能受限，双碳政策下供给侧或持续优化
由于高能耗（据百川盈孚，黄磷单位电耗可达14500度）和安全环保等约束，国内严控黄磷新增产能且部分低端产能逐步出清，
据百川盈孚，国内黄磷产能自2013年的190万吨降至2020年的141万吨，虽21-25年产能有所回升（2025年末产能回升至158万吨），主要系部分产能指标置换等所致。
同时，2025年国内黄磷生产企业中，5万吨（含）以上产能企业仅10家，包括兴发集团（17万吨/年）、澄星股份（16万吨/年）、云图控股（6万吨/年）等，其余5万吨产能以下占比达46%、2万吨（含）及以下产能占比达14%.
双碳政策下，黄磷新增供给或将持续受限，且部分高能耗和低效产能仍面临出清压力，供给端亦有望持续向好。
3）供需向好有望助力黄磷景气上行，磷酸等下游产品或受带动
由于供需面较好，近年国内黄磷行业开工率持续走高，2025年平均开工率约63%（同比+6pct），系2017年以来最好水平，且2025年内月度开工率整体处于2020年以来同期高位。
产品价格方面，1月19日黄磷参考价格约2.3万元/吨，较25年末+2.4%，改善趋势逐步显现。
短期而言，考虑到黄磷主产区云南等地枯水期临近等因素，供给潜在扰动下黄磷价格亦有望得到提振，中期而言，考虑需求增长、高价硫磺/硫酸有望助力，以及供给侧有望优化等共同驱动，黄磷或迎来新一轮景气，磷酸等下游产品亦或受此带动，国内具备黄磷产能储备，以及磷矿-黄磷-磷酸一体化配套的龙头企业或将充分受益。
核心公司：兴发集团、云天化、云图控股、澄星股份。
3、事情正在起变化！化工企业经营策略正在集体转向，增长靠份额难度越来越大，以份额换回报将成趋势
25年7月以来化工股票取得了一定的相对收益，特别是各子行业龙头表现更加突出。东方证券认为不能将景气复苏动力简单地归因于“反内卷”政策。化工行业这一轮复苏的根本动力在于企业家们的发展预期，也就是企业家经营的心态可能将发生重大变化，以份额换回报将成趋势。
1）份额导向的预期正被转变，增长靠份额的难度越来越大
长期以来，份额导向一直是我国化工行业的主旋律，多数企业的竞争力构建也围绕成本优势展开。虽然供给侧改革、环保核查、双碳目标等政策提高了行业的准入门槛，使得行业集中度实现了显著提升，但并没有改变企业家们扩张发展的雄心。
不过随着近几年快速发展，化工行业已开始逐渐触及到份额的边界。 一方面是内部政策调整，通过央国企“一利五率”、“反内卷”等政策限制行业低质量扩张。另一方是外部越来越频发的反倾销、反补贴调查，提高了对外扩张份额的难度。
东方证券认为，这些变化传达给行业与企业家的信号就是以往份额导向的预期必须做出改变。
2）利润导向是行业迈向成熟的自然结果
当行业发展逐渐触碰到边界，其实也意味着行业逐渐迈向成熟。如果在逐渐成熟的过程中，行业格局得到优化，那龙头企业就可以通过从份额导向转变为盈利导向来实现利润增长。
化工行业中一个非常典型的案例就是制冷剂，在行业配额确定后，制冷剂的价格和盈利很快得到修复。制冷剂的经营策略转变主要源于国家明文确定的配额政策，实际在一些没有明文供给约束的行业中，也出现了类似的转变，东方证券认为其中更值得回顾和分析的是磷化工产业链最上游的磷矿石环节。
东方证券在此前的报告中分析，磷矿石由于自带矿产资源开发周期较长等的天然约束，叠加过去几年下游农需稳健增长及新能源需求的快速发展，行业景气度受到供需紧平衡的支撑，自2021年大幅提升之后一直维持至今。
更重要的是，在磷矿石景气上行并显著提升供给环节回报率的这几年中，产业链对磷资源价值的认知也发生了改变。新能源动力电池的高速增长和技术迭代为磷矿赋予了能源属性，储能行业的发展又进一步使得磷资源成为能源转型中的重要载体；从粮食安全到能源安全，磷矿价值迎来新的重估。
未来供需环节的边际变化还有望为这一认知的转变带来正反馈。供给侧，未来几年磷矿紧平衡的供需格局难以出现逆转，国内外磷矿产能释放有序，且供给侧的议价能力在新项目开发周期不确定性、资源开采成本加大及供给集中度提升等支撑下不断增强；同时磷矿开发的隐形成本也在不断提升，共同支撑供给环节的挺价诉求。需求侧，每100Wh的储能出货量增量将拉动近1%的磷矿石需求增量，2025年储能出货拉动磷矿原矿需求占当前我国磷矿总产量4%以上。未来储能对磷矿石需求的拉动效应有望超过动力领域，若储能增长进一步超预期，磷矿石未来的景气预期曲线还有望进一步得到上修。
整体而言，未来磷矿供需格局向好的变化还将进一步增强产业链对磷矿价值的认知，并强化企业维护行业回报率的意愿。
3）以份额换回报将成趋势
在政策引导下，企业发现仅仅停止扩张，等待需求提升来消化库存与过剩产能，已经无法满足新形势下的诉求。而通过牺牲存量份额以求在短时间内提振回报率，成为了更合理的选择。真正导致这种集体性的经营策略转向的原因并不是政策，而是企业家与管理层心态的变化，这也是本轮行业景气修复与以往规律最大的不同之处。
以近期表现较好的聚酯瓶片、己内酰胺、有机硅等行业为案例，总结一些简单规律。东方证券认为国营企业由于对政策响应更加积极，因此在新形势下更容易出现经营策略的转变。行业如果以民营为主，只要行业集中度足够高，龙头企业有足够强的优势地位，不担心短期压减份额带来的长期不利影响，那也有望通过调整经营策略走出低迷。
4）首选扩张强约束行业与优势龙头
行业优选标准主要有两条：扩张约束强度、龙头优势深度。扩张约束越强，企业对于未来份额驱动的预期就越低，也越有可能调整经营策略，而扩张约束主要来自政策和能耗两方面。龙头优势深度则既能够约束行业扩张，又决定了行业回报率修复的高度。
看好化工行业在多重因素引导下，企业经营策略出现集体转向，带来的景气度修复。从其中优选机会，相对看好两个维度：一是行业份额占比大、话语权高、有较大转变动力的龙头企业；二是具有较大竞争优势、经营策略转变后盈利情况提升较显著的龙头企业。综上主要看好五个方向： MDI、石化、磷化工、PVC和聚酯瓶片。
MDI包括万华化学；石化包括中国石化、荣盛石化、恒力石化；磷化工包括川恒股份、云天化、兴发集团；PVC包括中泰化学、新疆天业、氯碱化工、天原股份；聚酯瓶片包括万凯新材。
4、12月热泵对欧出口+49%！热泵采暖经济和环保优势明显，在欧替代空间仍广阔
方正证券研报指出，12月热泵对欧出口+49%，多国翻倍增长。欧洲各国政府为推进使用清洁能源以减少温室气体排放、实现碳中和，热泵采暖的经济优势和环保优势愈发凸显。长远看欧洲市场热泵仍有广阔替代空间。
海关总署公布对外贸易数据，2025年12月热泵相关产品及零部件出口金额16.17亿元，同比+21.7%；2025年累计出口金额164.63亿元，同比+17.7%。
这是自2024年5月以来连续20个月保持同比增长。其中热泵整机出口金额12.62亿元，同比+32.0%，热泵零件出口金额3.55亿元，同比-4.6%。
分区域看，欧洲进一步强化全球主要市场地位，12月出口规模占全球的46.1%，环比11月+6.4pct；亚洲市场规模次之，出口占全球28.2%，份额结构保持稳定；大洋洲、拉丁美洲、北美洲、非洲出口规模占比分别为6.6%、8.6%、6.4%、4.0%。
12月对欧洲21国（不含俄罗斯、乌克兰）市场出口金额5.59亿元，同比+48.8%；2025年累计出口金额55.41亿元，同比+30.9%。欧洲21国市场中，荷兰（1.3亿）、法国（0.7亿）、西班牙（0.6亿）12月出口规模排名前三，同比分别高增40.5%、53.2%、127.6%。
此外，欧洲多国出口规模呈现翻倍增长，其中德国、意大利、挪威、立陶宛等国家已连续数月接近倍增，其12月出口规模同比分别+85.8%、+93.8%、+245.5%、+179.0%。
东盟国家12月出口规模同比+12.2%，年累计出口同比+12.3%。年累计规模看，泰国、越南等国表现亮眼，年累计同比分别+27.9%、+17.7%。
据CleanEnergyWire，2025年德国热泵销量首次超过燃气锅炉，但现有建筑的节能改造进程仍然缓慢。全德国超过一半的现有住房仍使用天然气供暖，20%家庭使用取暖油，另有15%家庭使用区域供暖。
在欧盟推动淘汰俄罗斯天然气进口的背景下，欧洲化石燃料价格中枢抬升，叠加欧洲各国政府为推进使用清洁能源以减少温室气体排放、实现碳中和，热泵采暖的经济优势和环保优势愈发凸显。长远看来欧洲市场热泵仍有广阔替代空间。
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研报来源：
1、广发证券，王亮，S0260519060001，AI的Memory时刻1。2026年1月19日
2、华泰证券，张雄，S0570523100003，黄磷供需向好且或受益于硫磺高价。2026年1月20日
3、东方证券，倪吉，S0860517120003，基础化工：从份额向回报，行业预期正迎来重构。2026年1月20日
4、方正证券，罗岸阳，S1220525090001，12月热泵对欧出口+49%，多国翻倍增长。2026年1月20日
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