从“电路板”变身“系统主板”，埋嵌工艺让PCB价值量跳涨百倍；算力行情正从总量切换到结构，这些细分进入业绩兑现期——0914脱水研报
2026-09-14 19:56
来源：早知道/脱水研报
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摘要：
1、PCB埋嵌：东方证券研报指出，PCB以前只当"电路底板"，现在埋嵌工艺把芯片、电容、电感直接塞进板子内部——连线更短、散热更好、供电回路电感更低，AI服务器三次电源（VPD垂直供电）、板级嵌入式封装都用得上。价值量从"加工费"变成"系统集成费"，工艺难点（精准埋入、热应力、激光钻孔金属化）也抬升附加值。标的：世运电路、兴森科技。
2、算力结构：英伟达新一代机柜NVLink带宽翻倍，PCB、电源、光互联的单机柜价值量与占比同步提升，AI基础设施正由单机走向机柜和POD。即使海外云厂商资本开支增速回落，上述环节仍有望依靠单位机柜价值量和占比提升获得独立成长斜率，8月台股PCB产业链营收集体创新高，高端产能偏紧延续。核心公司：工业富联、胜宏科技、麦格米特、中际旭创、英维克。
3、火电红利：国金证券研报指出，红利资产正从"利润稳的红利"走向"有弹性的待挖红利"，火电最贴：今年煤价涨、业绩承压，但全国火电仍守4%股息；2027年长协电价传导+容量电价上涨，盈利拐点清晰。资本开支回落、自由现金流转正、分红承诺锁住底仓。标的：国电电力、华能国际。
4、集运运价：超大型油轮日租金创历史新高，中东可用运力降至一年新低，东南亚集运运价单周上涨13.1%。海运底层逻辑正从“效率优先”转向“安全优先”，绕行与等待让同样的货需要更多的船来运，行业有望长期受益于紊乱和效率下降。核心公司包括中远海能、招商轮船、海通发展、中国船舶。
正文：
1、从“电路板”变身“系统主板”：埋嵌工艺让PCB价值量跳涨百倍，这几个厂商提前布局埋嵌工艺
东方证券研报指出，PCB以前只当"电路底板"，现在埋嵌工艺把芯片、电容、电感直接塞进板子内部——连线更短、散热更好、供电回路电感更低，AI服务器三次电源（VPD垂直供电）、板级嵌入式封装都用得上。价值量从"加工费"变成"系统集成费"，工艺难点（精准埋入、热应力、激光钻孔金属化）也抬升附加值。
1）埋嵌PCB性能优异，价值量较传统PCB显著提升
PCB的埋嵌工艺是指将有源或无源器件如芯片、电感、电容、电阻嵌入PCB/载板内部。传统PCB功能仍局限于电路承载层，埋嵌工艺则突破这一边界，通过将芯片、电容、电感等元器件嵌入PCB内部，可实现更短的连接路径、更优的热管理与更高的系统可靠性。基于其优异的性能，埋嵌PCB价值量较传统PCB显著提升。
具体来说，在产业链价值分配上，传统PCB主要赚制造加工价值，而内嵌式PCB使封装、互连、散热和系统集成等功能集成进PCB内部，相关产品所包含的价值量提升。在工艺难度上，埋嵌PCB对精准埋入、热机械应力管理、高精度激光钻孔与金属化等多个方面存在技术难点，其工艺附加值有望提升。
2）埋嵌PCB可应用于电源、封装等多个AI产业链环节，有望打开增长空间
埋嵌PCB可应用于5G通信、高端计算（如AI服务器/GPU）等领域。
在电源板方面，AI算力提升带来机柜功率上行，供电系统需要更小的体积和更高的效率及可靠性。在三次电源上，VPD（Vertical Power Delivery，垂直供电）架构已成为趋势，埋嵌无源元件是VPD架构实现低回路电感与高去耦效率的重要技术。
在封装基板方面，板级嵌入式封装直接在封装载板结构内部，埋入芯片或电容、电阻、电感等无源器件，实现系统集成和功能模块化。嵌埋封装模组作为实现系统级封装的先进封装技术，市场规模呈现出逐步增长的趋势。埋嵌工艺还可以与硅电容的应用结合，硅电容可嵌入封装基板内部。
3）布局埋嵌工艺的相关厂商有望受益
当前部分厂商正在推进埋嵌工艺的相关研发及产能建设。
世运电路拟投资约15亿元建设“芯创智载”新一代PCB智造基地项目，主要产品包括芯片内嵌式PCB产品和高阶HDI电路板产品。
兴森科技积极开展高速内埋产品开发等前沿项目研究。
中富电路已将VPD及相关内埋器件等技术列为重点发展方向，在设备端正配置适配内埋工艺、窄线宽/窄间距等特性的专用设备。
深南电路推进埋嵌集成封装技术研究。
鹏鼎控股在AI服务器领域已开发支持GPU模块的高阶HDI、内埋元件等创新技术。
环旭电子SiC芯片预埋封装技术取得突破，成功将碳化硅（SiC）晶粒预埋于多层ABF基板之中。
胜宏科技积极推进70层以上铜浆烧结、垂直供电埋容高多阶HDI以及COWOP先进封装基板技术落地。
沪电股份围绕智能驾驶高速低损耗传输需求，布局埋入电容、低损耗材料技术等。
景旺电子电机驱动埋功率器件产品等车载项目正在加速导入。
2、上游营收翻倍、高端产能满载！算力行情正从总量切换到结构，这几条细分线进入业绩兑现期
国金证券指出，即使海外云厂商资本开支增速回落，英伟达机柜代际升级仍驱动PCB、电源、光互联依靠单位机柜价值量和占比提升获得独立成长斜率，结构性主线超越总量逻辑。关注工业富联、胜宏科技、麦格米特、中际旭创、英维克。
1）机柜代际升级，互联与电源占比持续抬升
海外云厂商资本开支尚未收缩：微软预计下一财年资本开支继续同比增长，Meta将2026年资本开支指引收窄至1,300亿至1,450亿美元。更值得注意的是开支的内部结构，AI基础设施由单机走向机柜、由单柜走向POD，单柜功率、scale-up计算域和网络带宽同步提升。新一代机柜与上代同样集成72颗GPU，NVLink总带宽却翻倍至260TB/s；Vera Rubin还引入PCB中板，把原本由分立线束承担的连接复杂度前移到板级，机架级储能约为上代的6倍。
即使CapEx同比增速受高基数影响回落，PCB、电源和光互联仍可依靠单位机柜价值量和占比提升获得独立成长斜率。展望Rubin Ultra，8个机柜将连成576颗GPU的单一计算域，柜间同时使用铜与直接光连接，交换芯片、背板、铜缆、光模块和测试设备围绕更大计算域共同扩容。
2）PCB升格为机架级互联骨架，单柜价值量跃升
AI算力竞争正由单芯片算力转向全系统互联带宽，PCB因此不再只是芯片承载平台，而是同时承担高速互联、供电和结构集成的系统级组件。传统服务器PCB通常约10层，上代AI机柜已提升至20层以上，Rubin Ultra更计划采用78层正交背板替代铜缆，Midplane等新增板种让原本由线缆承担的功能加速板化。
价值量提升最为直观：新一代VR200机柜单机柜PCB价值量约11.67万美元，较上代增长233%，在非存储硬件中涨幅领先。增量不仅来自计算板和交换托盘层数提升、覆铜板向M9等更高等级升级，还来自Midplane、高速网卡配套板等新增板种，单板ASP与单机柜用量形成共振。
景气度有数据验证：台股PCB产业链五家核心厂商最新月度营收全部同比高增、环比续升，台光电、台燿同比增速均超一倍，金像电、健鼎单月营收双双站上百亿新台币，高端有效产能偏紧。后续核心观察指标是高端产能释放、客户认证、良率、交期及价格变化。
3）缺电倒逼供电革命，800VDC重构电源价值
电力约束构成算力建设的行业Beta：美国能源部预计数据中心用电占全美比重将由4.4%升至最高12%，NERC预计未来十年北美夏季峰值负荷增加超过224GW。当电力接入成为算力部署瓶颈，在同一电力预算下提高供电效率，就等于增加可用算力，电源效率直接转化为竞争力。
英伟达正推动数据中心由传统交流配电向800VDC演进：按其测算，相同导体规格输送能力提升85%，铜需求减少45%，端到端效率最高提升约5%，还支持百千瓦级到兆瓦级机柜使用同一基础架构。价值增量将由服务器电源模块扩展至电源柜、母线、DC/DC、功率器件、电容和储能，过渡型电源柜有望率先创造产品需求。
海外巨头已联合发布固态变压器规范，表明新型供电架构从单一厂商路线推进至标准协同阶段，国内厂商映射方向清晰：有电源企业被列入英伟达电源系统合作生态，电容、电极箔、园区级储能配电等环节均有对应标的，后续以认证、订单和量产收入确认强弱。
4）柜内仍铜、柜间增光，国产测试设备进入兑现期
Vera Rubin将单GPU双向带宽提升至3.6TB/s，单柜带宽较上代翻倍；展望多柜方案，柜间连接将同时使用铜与直接光连接，光连接开始进入过去以铜为主的scale-up网络。近中期的准确结构是板内PCB、柜内铜为主、柜间光占比提升，而非光对铜的单向替代；1.6T可插拔模块已进入放量阶段，仍是近期网络升级的重要承接形式。
测试环节已给出业绩证据：联讯仪器上半年营业收入同比增长209%，归母净利润同比增长903%，对应高速光模块的采样示波器、时钟恢复单元和误码分析仪已向多家用户量产供货，国产测试设备进入业绩兑现期。
相关公司
机柜化：工业富联。
PCB：胜宏科技、生益科技、联瑞新材、德福科技、南亚新材、鹏鼎控股、景旺电子、生益电子、深南电路、沪电股份、奥士康、中钨高新、海亮股份、鼎泰高科、欧科亿、新锐股份、杰美特等。
电源电容：麦格米特、江海股份、东阳光、欧陆通、火炬电子、海星股份、三环集团、风华高科、四方股份、阳光电源、天岳先进等。
光互联：中际旭创、东山精密、新易盛、光智科技、天孚通信、光迅科技、源杰科技、联讯仪器、华盛昌、云南锗业、先导基电、唯科科技等。
液冷：英维克、海鸥股份、东阳光、蓝思科技（元拾科技）、飞龙股份、大元泵业、领益智造（立敏达）、冰轮环境等。
3、红与红利的优选：4%的火电！煤价涨→电价传导→盈利修复，底部有4%股息托底，向上有电价弹性
国金证券研报指出，红利资产正从"利润稳的红利"走向"有弹性的待挖红利"，火电最贴：今年煤价涨、业绩承压，但全国火电仍守4%股息；2027年长协电价传导+容量电价上涨，盈利拐点清晰。资本开支回落、自由现金流转正、分红承诺锁住底仓。机构持仓仅0.06%、拥挤度低，国电电力、华能国际、华电国际、宝新能源、华润电力、广西能源及苏浙皖等区域火电迎来"低配+电价弹性"双击。
1）红与红利的优选：4%的火电
站在当下，红利资产的配置或从聚焦“利与红利”（利润增长的稳定型红利）走向关注“红与红利”（具备弹性的待挖掘红利），火电高度符合“红与红利”的特征。火电的红利投资价值逻辑有三：业绩困境反转、供需边际改善、资本开支收缩。在今年业绩承压的状态下，火电板块整体性仍具备4%以上的股息率水平，展望明年业绩向上、分红提升，盈利稳定性也将提升估值中枢。这高度符合对红与红利资产的期待，尤其是在当前低持仓且低交易用季度的背景下，重视火电板块的投资价值。
2）电价上涨：电量电价提升、容量电价上涨
从电量电价侧来看，内贸煤现货最新价格为984元/吨，同比上涨308元/吨，电力公司大多50%以上的电量为年度长协，因此年内大幅受损，2027年的年度长协电价将显著提升。电价的传导逻辑遵循“煤价上涨—现货电价提升—月度电价上涨—年度长协电价改善”的传导链路，广东自5月、江苏自6月起，月度交易电价均已超过2026年年度长协电价，各省电网代购电价亦持续提升，这为2027年年度长协电价上行提供了较强指引。
从容量电价侧来看，全国最大用电负荷持续创新高，新能源装机快速增长但峰时有效容量相对有限，电力系统对煤电等稳定、灵活调节资源的需求进一步上升，伴随容量供需的持续紧张，看好容量电价的上涨，测算容量电价对龙头火电公司的利润贡献度超70%。因此，对于火电而言，电量供需的宽松已边际改善，容量供需或已区域性趋紧，一方面看好电量利润的跨年修正，另一方面看好容量利润的持续提升，火电的盈利向上的确定性正大幅增强。
3）底部利润仍具股息，资本开支回落
尽管上文提到今年的基本面承压，但2026年上半年全国性火电公司的度电利润降幅整体可控，仍保持约2-4分/千瓦时的盈利水平，显示板块在周期底部仍具备较强盈利韧性。火电公司的资本开支高峰已过，2025年及2026H1投资支出分别同比下降6.3%、15.2%，板块自由现金流2025年首次转正、2026年上半年仍达到347亿元。多家公司作出分红比例甚至绝对分红金额的承诺，多数火电公司按照当前盈利及分红假设测算仍超4%股息率。
4）低估低配低拥挤度，绝对相对均有价值
从估值角度来看，受业绩下降影响板块当前PE十年估值分位数为63%，PB十年估值分位数为43%，净资产仍然持续呈现增长，未来PB的性价比也愈发凸显。从持仓方面来看，公募基金对火电板块的配置比例继续回落，2026Q2环比下降0.05pct至0.06%，板块持仓处于历史低位。从拥挤度数据来看，公用事业板块成交量占比6.23%（前高为9%-11%），成交额占比2.83%（前高为4%-6%），板块拥挤度仍然较低。
5）相关标的：先全国再区域、持续评估电价弹性
全国性公司以及电价上涨弹性较大的区域公司：国电电力、宝新能源、华润电力、华能国际、华电国际、广西能源等。
伴随年底电价逐步签订落地，部分区域高弹性地方火电：长三角如江苏国信、皖能电力、浙能电力、赣能股份、申能股份等，北方如建投能源、京能电力等，西北如内蒙华电、陕西能源等。
4、海运被当作周期股看运价，紊乱却成了长期利润来源，美东集运运价创公共卫生事件以来的极值，海运逻辑正在改写
长江证券指出，海运底层逻辑正从‘效率优先’转向‘安全优先’，行业将长期受益于紊乱和效率下降。超大型油轮日租金创历史新高，美东集运运价创公共卫生事件以来极值，马士基计划大举新造船。看好海运及造船产业链，相关公司包括中远海能、招商轮船、海通发展、中国船舶。
1）油运：效率坍塌把日租金推上历史新高
克拉克森评估的超大型油轮日租金录得44万美元/天，创历史新高，这一数字就是船东每天能赚到的运费收入。
上涨的根源在于效率坍塌。胡塞武装推进控制曼德海峡并袭击沙特东西输油管道，沙特随即宣布预防性关闭输油管道；被制裁油轮“暗航穿梭”关着灯跑运输，叠加红海延布港绕行苏伊士运河，原油贸易线路被迫重构，同样的货需要更多的船来运。
据报道，未来一个月中东地区可供即期调用的超大型油轮仅67艘，为过去一年新低，船东手里能立刻派上用场的船越来越少。同时，亚太柴油价差高企、美国炼厂开工率达到98%，油运需求有望沿着原油进口增加、炼厂开工提升、成品油出口海运增加的路径继续受益。
2）散运：厄尔尼诺与西芒杜打开布局窗口
本周波罗的海干散货指数高位小幅回落，但大西洋地区货盘走强，灵便型船运价坚挺。
历史上厄尔尼诺期间散运往往表现较好：干旱令巴拿马运河通行能力下降，运河管理局收紧通行额度并提高通行费，运价因此获得成本支撑；部分船舶绕行进一步拉低周转效率，供需收紧向运价传导。2023至2024年厄尔尼诺期间，运河干散货船通行量下降七成，受冲击最大。
展望四季度，厄尔尼诺影响持续发酵，西芒杜铁矿石发运旺季临近，干散货布局窗口正在打开。
3）集运：运河受限与近洋旺季共振
巴拿马运河通行能力受限，美洲航线运价延续高景气，美东航线运价已升至公共卫生事件以来的最高水平。
边际上看，近洋航线传统旺季临近，中东地缘风险与远洋高景气形成共振，东南亚运价涨幅明显，区域内集运公司更值得关注。
4）造船：效率脱钩驱动新造船订单兑现
据Tradewinds报道，马士基正计划一笔高达90亿美元的新造船投资，规模或达42艘大型集装箱船。过去几年马士基在船队规模上保持克制，随着地中海的航运份额持续扩大与达飞轮船追赶，其正从领先者变成追赶者。
2M联盟解散、红海绕行与贸易分歧之下，集运效率大幅下降，集装箱船队一年能跑的趟数已从2012年的10次降至2025年的7次，相当于效率下降了30%。效率脱钩与行业高景气共振，新造船订单持续兑现，造船产业链直接受益。
当全球逐步把供应链重心从“效率优先”转向“安全优先”，紊乱和效率下降本身就是海运的长期利润来源。油运日租金创新高、散运迎来双催化、集运美线走强、船厂订单兑现，三条运输线与造船环节的近期变化，都是这一底层逻辑转向的实证。
相关公司
中远海能：油运核心标的，超大型油轮有效运力紧张下的直接受益者。
招商轮船：油运与散运兼营，受益于油轮日租金高企与散运旺季催化。
海通发展：干散货标的，厄尔尼诺发酵叠加西芒杜发运旺季带来弹性。
太平洋航运：干散货与油轮兼营，供需收紧背景下运价向上传导受益。
海丰国际：区域内集运公司，近洋传统旺季临近，运价获得支撑。
中谷物流：集运标的，东南亚运价涨幅明显，区域内景气度占优。
中国船舶：造船龙头，海运效率脱钩与高景气共振，新造船订单持续兑现。
以及受益于行业景气向上传导的松发股份、苏美达。
研报来源：
1、东方证券，蒯剑，S0860514050005，埋嵌PCB性能突出，AI领域打开应用空间。2026年9月13日
2、国金证券，刘高畅，S1130525120005，算力的强结构主线。2026 年 9 月 13 日
3、国金证券，姜涛，S1130525120007，红与红利的优选：4%的火电。2026年9月13日
4、长江证券，韩轶超，S0490512020001，迎接"效率脱钩牛"——风浪越大，"运力"越贵。2026年9月1日
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