OCS从谷歌TPU专属走向通用光互联基础设施，市场规模短时间内冲向80亿美元，整机与核心器件环节率先受益；26Q2头部药店重回净开店，行业毛利率稳在35.6%，27年利润增速有望继续跑赢收入——1112脱水研报
2026-11-12 19:55
来源：早知道/脱水研报
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】
摘要：
1、OCS光交换：AI集群网络正迎来重构，OCS光交换机是其中的核心。谷歌Jupiter网络用它把资本开支降30%、功耗降41%。需求此前集中在谷歌TPU，英伟达新一代NVL576架构计划引入OCS，GPU Scale-up自2028年起有望贡献显著增量，据测算2030年全球规模超80亿美元，2025至2030年复合增速40%。Lumentum超4亿美元在手订单落地，第三方商业化已实质启动。整机与核心器件率先受益，腾景科技、德科立、赛微电子已有订单或样品落地。
2、连锁药店：药店板块2027年业绩增速有望改善，利润增速仍将快于收入端。行业从2020至2023年净增14.3万家转入集中闭店周期，26H1净关店1.5万家，客流流向头部，集中度加速提升；头部药店26Q2起重回直营净开店，客单价降幅收窄至部分月份持平；26H1行业毛利率35.6%，销售费用率降至24.5%，租金仍有下行空间，净利率有望提升。当前板块PE为19.75倍，十年分位数9.8%，线上分流担忧并未发生，压制因素以情绪影响为主，估值修复待催化。关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂等。
3、轨交装备：轨交板块具备增长、估值、红利三重配置逻辑。前三季度铁路固定资产投资同比增长1.3%，动车组、机车、货车新车采购同时逼近或超过上年全年；高级修招标回升至787.5标准组，距2024年高点仅5.5%。保有量增至5230标准组后，2007年前后投运的首批车辆将在2027年前后接近约20年设计寿命的更新节点。板块2026至2028年一致预期净利润年均复合增速约11.33%，PE平均约14/12/11倍，股息率约3.96%，当前估值和股息率下具备配置性价比。核心公司：中国中车、时代电气、中国通号、康尼机电、今创集团。
4、数据中心液冷：AI机柜功率正冲向500kW，风冷触及散热极限，液冷变成高密度算力的硬约束。政策与TCO优势叠加，液冷成为数据中心降PUE的核心方案。AI数据中心液冷渗透率预计从2024年的14%升至2026年的40%，单柜液冷价值量由约8万美元抬至约10万美元，Rubin走向100%全液冷；ASIC份额2026年预计升至27.8%，与英伟达链双轮驱动。英伟达转向白名单加ODM直采，国产厂商切入冷板、CDU、泵阀环节，按单GW液冷价值量35亿元测算，2026年国内液冷市场约110亿元。相关公司：英维克、大元泵业、申菱环境。
正文：
1、OCS从谷歌TPU专属走向通用光互联基础设施，市场规模短时间内冲向80亿美元，整机与核心器件环节率先受益
AI网络走向可重构，东方证券判断光电路交换机（OCS）将从谷歌TPU专属配套走向通用光互联基础设施。据测算，2030年全球OCS市场规模有望超过80亿美元，2025至2030年复合增速达40%。英伟达新一代NVL576架构计划引入OCS，GPU Scale-up自2028年起贡献显著增量。Lumentum超4亿美元在手订单开启规模化交付，腾景科技、德科立、赛微电子已有订单或样品落地。
1）固定拓扑撑不住AI集群，OCS让光路随任务重排，是最适合的硬件
大模型训练混用数据并行、张量并行、专家并行等多种策略，不同任务对网络拓扑的要求各不相同。传统网络按预设连接关系布线，算力与拓扑绑定，任务规模一变，部分空闲算力就难以参与其他任务。
OCS完美适配AI集群需求。不做逐包处理，只在光层切换端口连接关系，控制系统调整微镜状态即可在既有端口之间切换连接，无需人工重新布线。故障场景下价值更直接，OCS动态重构物理光路，把健康算力重新组织成完整计算域，谷歌TPU v4基于该架构实现99.98%的系统可用性。
降本方面效果同样显著，谷歌Jupiter网络引入OCS后，网络资本开支下降30%、功耗下降41%；OCS直接交换光信号，不受交换芯片速率约束，网络从400G向800G、1.6T升级时只需更换两端收发器，整机可以跨技术周期复用。
2）从谷歌TPU到英伟达GPU，OCS市场空间加速扩张
谷歌自TPU v4起把OCS引入AI加速器互联，每颗TPU约对应1.5个OCS端口；新一代TPU 8t把Superpod扩至9600颗芯片，下一代TPU或进一步向6D Torus演进，抬升单位芯片端口需求。
第二增长曲线来自GPU端，英伟达GB200等系统靠机柜内铜互联构建72颗GPU的计算域，新一代NVL576规划把8个机柜、576颗GPU连成统一计算域，跨机柜互联光化，为OCS创造接入位置。
英伟达计划在Rubin Ultra NVL576中引入OCS，预计需求自2028年起形成显著贡献。
GPU Scale-up有望成为OCS市场最重要的新增需求来源。2030年全球OCS市场有望超80亿美元，2025至2030年复合增速达40%。
Lumentum达成多年期、数十亿美元规模的OCS协议，超4亿美元在手订单计划2026年下半年履约，2027年OCS年化收入指引超10亿美元，行业走向规模化交付。
3）四条技术路线并行，MEMS领先大端口市场
OCS技术路线呈MEMS、液晶、压电、光波导并行格局，选型看端口、插损、速度与成本的平衡。
MEMS成熟度最高，Lumentum的R300支持300×300端口、插损约1.5dB，谷歌已规模化用于Jupiter及TPU集群；液晶与压电各有商业化产品；光波导把交换集成进光子芯片，切换快至微秒级，大端口损耗与良率仍待改善。
4）需求释放，整机与核心器件环节率先受益
国内厂商从二维准直器阵列、MEMS微镜、渠道代理与整机集成等环节切入，订单兑现度靠前的是前两类：
腾景科技的二维准直器阵列2026年1月获1280万美元（约8915万元人民币）订单，并已推进小批量交付；
赛微电子的OCS MEMS项目推进至客户验证及小批量生产；
凌云光代理Polatis产品，OCS业务已获小批量订单。
整机与硅光路线多在样品验证阶段：
德科立与iPronics联合研发，32×32已获样品订单，64×64完成样品开发并启动128×128研发；
中际旭创旗下TeraHop已展示64×64硅光OCS；
光迅科技依托自有MEMS平台展示方案；
英唐智控拟收购的光隆集成覆盖32×32等规格；
海泰新光有光学组件技术储备。
2、26Q2头部药店重回净开店，行业毛利率稳在35.6%，27年利润增速有望继续跑赢收入
2020至2023年药店行业净增14.3万家门店，供给过剩把行业拖入闭店周期，26H1净关店1.5万家，出清加速。中信建投认为，闭店客流正流向头部存量门店，26Q2起头部药店重回净开店周期，叠加客单价企稳与降租降费，2027年利润增速有望继续快于收入端。当前线下药店板块PE-TTM为19.75倍，十年分位数仅9.8%，压制因素以情绪影响为主，估值修复弹性可观，关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂等。
1）行业加速出清，客流与份额向头部集中
2018年以来行业进入跑马圈地并购阶段，销售规模成为一级市场估值中枢，2020至2023年行业净增门店14.3万家。2024年四季度起行业进入集中闭店周期，26H1净关店1.5万家，上年同期净关店0.7万家。
一级市场买方减少、医保监管持续趋严，出清仍将延续，闭店门店的客流不会回流院内渠道，更多将流向存量门店。
监管措施在把客流往头部推。医保门店严进宽出，对违规门店零容忍，利好医保资质存量多的大型连锁；比价系统公开各药店售价，售价过高药店存在约谈风险；医保飞检扩围至中小连锁及单体药店；2026年1月起追溯码全面落地。药店与患者的信息不对称大幅削弱，头部药店优势公开呈现，集中度提升仍是行业大趋势。
2）头部药店重回净开店周期，加盟收入有望加速兑现
26Q2起，益丰药房、大参林、老百姓已回归直营门店净开店周期，26Q3仍在推进门店扩张。2025年以来医保门店资质授予持续趋严，大型连锁违规成本高，医保资质获取难度相对较低，新店率有望提升。
拓店策略明显调整，自建门店重点获取优质地理位置，并购门店重点获取医保资质等专业资质。一级市场并购价格较低，明后年头部企业并购速度有望进一步加快，期待跨省大并购项目落地。
加盟门店数量持续提升，加盟店能以较低价格获取较多品种，管理体系有所优化，单店营收及毛利率较加盟前均有提升，老店转加盟比重上升。头部药店已具备精细化加盟管理模式，2027年加盟业务收入贡献有望加速兑现。
3）客单价企稳叠加费用节降，利润增速继续快于收入
实体药店客单价2024年降幅明显，2025年降幅收窄但仍为中个位数下降，2026年1至8月降幅进一步收窄，部分月份基本持平。客品数及长处方的基数压力削减，消费力与线上影响边际减弱，26年前三季度部分企业客单价已经企稳，后续有望边际向好。
26H1医药零售行业平均毛利率35.6%，同比提升0.25个百分点，各家企业加大高毛利产品销售力度，品类结构优化仍在推进，调改门店陆续兑现业绩后毛利率有望维持稳定。
26年前三季度行业销售费用率24.5%，同比下降0.25个百分点，主要来自租金下降，租赁负债规模同比大幅下降，降租仍有空间；管理费用率略有抬升，收入增长加速后费用率有望继续节约。2027年行业净利率或将进一步提升，带动利润端增速快于收入端。
4）估值处十年低位，压制因素消退后有望兑现修复
2026年10月22日，线下药店（申万）板块PE-TTM（剔除负值）为19.75倍，五年分位数19.61%，十年分位数9.8%，处于历史较低位置。
估值承压来自线上B2C竞争、比价、医保合规检查、行业竞争与消费力等因素，这些因素现阶段对投资情绪的影响多于实际经营影响，行业催化出现后估值有望快速修复。
被担心的线上分流并未发生。26H1药店（含O2O）渠道药品销售增速4.1%，略低于B2C渠道的8.3%，但看增量规模，药店渠道净增74亿元，远超B2C净增的28亿元。两个渠道定位不同，并非直接竞争关系，线下药品销售流量不会被线上大规模分流。
行业大并购、门店调改有望催化估值提升，处方外流长期逻辑未变，随着院外合规化陆续提升，处方外流比例有望进一步上行。
头部企业同时受益于出清与修复两条线索，同店增长恢复、新店率环比改善带动收入增速回升，数字化手段与降租降费推进降本增效，门店转型升级后估值有望进一步提升。相关公司：益丰药房、大参林、一心堂、老百姓、健之佳。
3、基建里的收息资产：业绩年均增约11%、股息率近4%，轨交估值仍在低位
铁路投资在去年9015亿元的新高基数上继续增长，新车采购三条线同时逼近或超过上年全年，动车组高级修回升至接近2024年高点，首批投运车辆将在2027年前后接近约20年的设计寿命节点。广发证券判断，轨交板块已进入投资二阶段，十五五期间有望保持稳定增长，当前低估值与近4%的股息率叠加，具备配置性价比。核心公司：中国中车、时代电气、中国通号、康尼机电、今创集团。
1）铁路投资高基数仍在涨，三类新车采购逼近或超过上年全年
2026年前三季度，全国铁路旅客发送量37.06亿人，同比增长4.8%，货物周转量同比增长5.7%，铁路固定资产投资同比增长1.3%。2025年全年铁路固定资产投资9015亿元，创下近年新高，今年铁路投资在去年高基数的基础上依然实现同比增长，超出年初预期。运输工作量增加，为运力补充和车辆检修需求提供支撑。
新车采购三条线同时处于近年高位。2026年时速350公里动车组招标256标准组，接近2025年全年278标准组；铁路货车采购已超过上年全年约7.7%；机车采购448台，与上年全年基本相当。动车组、货车、机车订单共同支撑整车及核心零部件企业的订单。
2）高级修回升至接近2024年高点，首批动车组逼近更新窗口
动车组高级修需求由存量规模与车龄决定，计划性更强。2026年高级修招标787.5标准组，同比增长18.7%，仅比2024年833.25标准组的阶段高点低5.5%；三级修、四级修、五级修的修程结构显示，不同投放年份的车辆正在依次进入对应修程。连续两年高基数下，招标量仍维持历史高位，存量检修需求的稳定性得到验证。
全国动车组保有量由2008年的176标准组增至2025年的5230标准组，早期投放车辆普遍进入10年以上车龄。2026年五级修招标以2014至2016年集中投放的和谐号CRH系列为主，早期大规模投放的车辆正逐步进入深度维修窗口。
按早期CRH车型约20年设计寿命估算，2007年前后投运的首批车辆将在2027年前后开始接近更新节点；老旧内燃机车报废运用年限为30年，更新需求还将向机车延伸。更新周期已由远期预期转为可以跟踪的订单变量。
3）业绩预期年均增约11%，低估值叠加近4%股息率
五家轨交装备代表性上市公司2026至2028年Wind一致预期归母净利润的复合增速平均为11.33%，PE平均约14/12/11倍，股息率（TTM）平均约3.96%。新造车辆、高级修和更新需求形成中期支撑，轨交板块已经进入投资二阶段，十五五期间有望保持稳定增长，当前估值和股息率下具备一定配置性价比。
新造采购与存量后市场两条需求线同时存在，覆盖造修两端业务的公司能够同时受益。中国中车覆盖动车组、机车、货车与高级修业务，有望同时受益于新造采购和后市场需求。零部件环节，时代电气对应轨交牵引变流系统，中国通号对应信号系统，康尼机电对应门系统，今创集团对应轨交车辆配套产品。
4、液冷正成为AI机柜的散热咽喉！渗透率一年从14%跳到33%，景气至少延续三年
AI机柜功率正从120kW冲向500kW，风冷在30至40kW就触到散热极限，液冷从成本优化选项变成高密度算力的硬约束。全球AI数据中心液冷渗透率预计从2024年的14%跃升至2025年的33%，GB300把单柜液冷价值量从约8万美元抬至约10万美元，Rubin平台进一步走向100%全液冷。英伟达供应链转向白名单加ODM直采，国产厂商正加速切入冷板、CDU、泵阀等环节。英维克、大元泵业、申菱环境值得关注。
1）机柜功率冲向500kW，风冷触顶，液冷转成必选项
英伟达把AI机柜功率一路推高，GB200 NVL72单机柜功耗约132kW，后续Rubin Ultra预计超过600kW。机柜功率超过30至40kW后已难以单靠风冷带走热量，百千瓦级机柜下风冷还会引发风机功耗激增、局部热点和芯片降频。风冷在高端AI机柜中正逐步退场。
政策也在同一方向加码。北京自2026年起对PUE高于1.35的存量数据中心征收差别电价，上海把低效小散数据中心纳入淘汰目录。液冷利用液体高导热特性可实现PUE低于1.25，传统风冷下制冷能耗占比可达60%至70%。无论是存量改造还是新建机房，液冷都是降PUE的核心实施方案。
2）GB300抬升单柜价值量，Rubin推动全液冷升级
GB200进入规模交付后，液冷迎来渗透元年。全球AI数据中心液冷渗透率预计从2024年的14%升至2026年的40%，2030年全球液冷组件市场规模预计达250亿美元。谷歌和亚马逊已在荷兰、德国、爱尔兰推出带液冷管道的模块化数据中心，微软也已把液冷列为标准架构。
平台迭代把单柜价值量继续往上抬。GB300为每个芯片配独立小冷板，单柜液冷价值量由约8万美元提升至约10万美元；Rubin平台在架构底层淘汰风冷，实现100%全液冷与微通道冷板，单托盘装配维护时间从1.5小时以上缩至约5分钟。冷板占液冷部件价值46%至50%，微通道工艺升级将继续推升高端冷板、CDU等核心部件单价。
3）英伟达业绩超预期，ASIC放量成第二增长极
英伟达2026财年第四季度营收681亿美元，同比增长73%，其中数据中心业务营收623亿美元，占总营收比例高达91.5%，2027财年第一季度营收指引780亿美元亦远超市场预期。随着GB300等Blackwell产品持续出货、Rubin下一代系统推出，液冷已从可选配置升级为强制标配。
ASIC链正在成为液冷的第二增长极。预计2026年ASIC在AI服务器中的市场份额升至27.8%，云厂商自研芯片功耗逐渐与GPU相当，同样突破风冷物理极限。Anthropic计划采购高达100万颗TPUv7芯片，并明确采用谷歌第三代全液冷基础设施；亚马逊Trainium3单芯片功耗约500W，也需要复杂液冷系统。
4）供应链转向白名单直采，国产厂商切入窗口打开
英伟达的液冷供应链正从封闭走向开放。H100时代对CDU等关键部件指定独供，GB200阶段指定少数供应商由ODM直采，到GB300只留合格供应商名单与设计规范，采购决策权下放给鸿海、广达等ODM厂商。国内厂商可通过进入名单或与ODM合作切入，立敏达已成为英伟达Rubin架构Manifold生态中唯一的中国大陆供应商。
国内市场同样在提速。IDC数据显示，中国液冷服务器市场规模2023年为15.5亿美元，2028年有望增长至102亿美元；结合国内大厂数据中心资本开支提速，按单GW液冷价值量35亿元保守测算，2026年国内液冷市场规模约110亿元。
产业链机会集中在四个环节：柜内模组关注英维克、五洋自控、金富科技、鸿富瀚、思泉新材、飞荣达、中航光电，CDU关注英维克、申菱环境、高澜股份、同飞股份、曙光数创，液冷泵关注大元泵业、南方泵业、飞龙股份，液冷阀关注伟隆股份，液冷设备关注创世纪、乔锋智能。
研报来源：
1、东方证券，舒迪，S0860526040003，AI网络走向可重构，OCS从单一客户迈向多平台放量。2026年11月11日
2、中信建投，袁清慧，S1440520030001，行业分化，增长可寻；格局生变，胜者渐显。2026年11月11日
3、广发证券，孙柏阳，S0260520080002，从增长、估值、红利三重维度来看轨交的投资逻辑。2026年11月10日
4、国联民生，李哲，S0590525110028，液冷从“可选项”加速转向“必选项”，国产供应链迎来机遇窗口。2026年11月11日
*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议
*风险提示：股市有风险，入市需谨慎
以上内容为转载内容，用于投资者教育非商业用途，图片或文字与本公司立场无关，如认为涉及内容侵权，请联系本公司进行删除。相关内容不对各位读者构成任何投资建议，据此操作，风险自担。股市有风险，投资需谨慎。