上证观察家 | 推进股票发行注册制改革走深走实
2023-11-24 08:26
来源：早知道/脱水研报
□ 杨成长 龚芳 袁宇泽□推进股票发行注册制走深走实是对注册制改革制度框架、推进进程和取得成绩的高度肯定，也为下一步完善全面注册制改革指明方向□推进股票发行注册制走深走实要在总结前些年改革成功经验的基础上，突出问题导向，以制度创新为基础，通过市场主体行为的调整来充分发挥市场自我调节功能，进而实现市场结构的动态平衡和市场基础功能的强化，持续提升资本市场对实体经济的服务能力□推进股票发行注册制走深走实的五大举措包括：引导市场主体全面理解制度包容性和改革渐进性；不断提升对创新要素的估值定价能力，更好发挥资本市场枢纽功能；发展多元化股权融资，优化融资机构，推动实业投资、股权投资与股票投资的联动发展；大力提升上市公司质量，不断优化资本市场的造血和创值能力；持续推进系统性制度改革，不断完善资本市场良性生态中央金融工作会议提出，要优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实。推进注册制走深走实是对注册制改革制度框架、推进进程和取得成绩的高度肯定，也为下一步完善全面注册制改革指明方向。过去四年我国注册制改革取得一系列重大成绩，但受制于我国资本市场发展阶段、投资者结构、投资文化差异及外部复杂金融环境等因素，在改革中也难免出现部分市场机制和改革效应发挥不充分、不完全的现象。为进一步推进注册制走深走实，要在总结前期改革经验的基础上，突出问题导向，坚持以制度创新为基础，不断完善市场主体行为和自我调节机制，推进市场结构优化和基础功能强化，围绕科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融等五个方面，持续提升资本市场对实体经济的服务能力，使得注册制改革与我国资本市场发展阶段和经济转型发展需要更加匹配、更好融合。一、推进股票发行注册制走深走实是对注册制改革的高度肯定（一）发挥资本市场枢纽功能，推进股票发行注册制走深走实是党中央对注册制改革的制度框架、推进进程及改革成绩的高度肯定自2019年科创板试点注册制以来，我国注册制改革实现了从增量改革到存量改革直至推进全面改革的历程。以“三原则”为基础，注册制改革较好地尊重并体现了市场化、公开化、法治化、国际化的基本内涵和精髓，以高质量的信息披露来推进市场透明、公开和公平交易，以法律制度体系规范来提升市场法治化水平，通过将投资价值判断归位给投资者，促进各类市场主体归位尽责。同时，在改革中我国较好实现了借鉴全球最佳实践与体现中国特色和发展阶段的平衡，在引入市场化定价询价机制的基础上，我国注册制改革在新股涨跌幅限制、战略投资者配售比例及限售期规定上都设计了差异性的制度安排，更好地匹配我国个人投资者主导的市场结构特征。经历四年的改革探索，资本市场基础制度体系不断完善，规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场良性生态正在加速形成。（二）过去四年注册制改革取得一系列突出成绩以注册制改革为抓手，资本市场加速推进系统性制度变革，市场结构不断优化，基础功能逐步健全，服务实体经济能力显著提升。其一，近年来我国加速推进交易、信息披露、退市等各项基础制度改革，注册制改革放松了新股上市初期涨跌幅限制，针对不同板块设立了差异化涨跌幅制度，并允许新股上市首日即可纳入融资融券标的，在放宽市场入口的同时加速推进常态化退市，引导信息披露制度向过程披露、主动披露、及时披露和公平披露转变。其二，资本市场层次和结构日渐优化。注册制改革推进形成以场内市场、全国性场外市场和区域场外市场为主的三层级资本市场体系，不同层次市场间形成差异化定位的错位发展态势，市场融资结构、产品结构和投资者结构逐步优化。2022年我国以增量口径衡量的直接融资占比超过20%，境内外机构持股比例达到22%，过去五年资本市场为企业提供直接股权融资累计约6.1万亿元。其三，资本市场融资、投资、交易等基础功能不断健全。注册制改革通过市场融资结构和融资主体的完善来推动金融产品多元化发展，为居民资产配置结构的优化提供产品基础，同时通过提升市场融资功能来加大培育和挖掘优质资产，让资本市场成为居民财富的蓄水池，借助融资端改革带动投资端改革，进而实现投融资端功能提升。自注册制改革以来，我国资本市场整体运行平稳，市场日均交易量从2019年5121亿元提升至2022年9243亿元，注册制改革带来的市场扩容并没有对二级市场形成明显冲击。其四，资本市场对实体经济的服务能力显著提升。注册制改革通过不断优化资源配置，集聚大量科创资源，截至2022年末，共有500多家企业登陆科创板，其中新一代信息技术产业和生物产业的上市企业分别有196家和105家。资本市场作为要素资本化的重要场所，在推进数字要素价值挖掘、引导产业数字化转型及推动数字经济发展上发挥了重要作用。同时，资本市场服务绿色低碳转型的能力也不断提升，A股绿色企业上市数量不断增加，绿色金融产品种类持续丰富，上市公司环境、社会、治理（ESG）信息披露水平显著提升。（三）推进股票发行注册制走深走实为下一步完善全面注册制改革指明方向发挥资本市场枢纽功能是资本市场高质量发展的目标，推进股票发行注册制走深走实是基于对注册制改革复杂性、长期性、艰巨性的战略判断，对资本市场深化改革提出的新要求、新任务，是强化资本市场枢纽功能的重要举措。推进注册制走深要不断强化资本市场的系统性制度改革效应，通过制度创新来引导市场主体行为调整，进而实现市场结构的优化和基础功能的强化。要不断健全资本市场资产定价、产品创设及交易等基础功能，通过多元化产品体系更好地满足居民日渐增长的财富管理需求，通过公开、透明、开放的市场交易来实现价值交换和风险缓释。推进注册制走实要不断提升资本市场对实体经济的服务能力，把坚持服务实体经济作为资本市场发展的根本宗旨，充分发挥资本市场利益共享、风险共担机制，吸引更多中长期社会资本流入到实体经济和国家战略的重要领域，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，不断提升资本市场资源配置效率。二、推进股票发行注册制走深走实旨在更好发挥市场自我调节功能，实现市场结构动态平衡认真总结过去几年注册制改革的成功经验及面临的困难挑战，是接下来更好推进注册制走深走实的前提基础。注册制改革的复杂性、长期性及艰巨性，叠加我国资本市场发展阶段性特征及外部复杂环境的影响，在改革探索中难免出现一些市场自我调节功能和改革效应发挥不充分的现象。（一）注册制改革是逐步推进、逐步完善的过程，改革效应的发挥需要时间积累注册制改革是资本市场的“牛鼻子”工程，其不仅仅是系统性的基础制度改革，更是贯穿各类市场主体的重大改革。以注册制改革为基础，上市公司、投资者、市场中介机构、证券监管部门、行业协会等市场参与主体的行为和权责边界都面临重构。在改革过程中，难免出现法治监管与行政监管界限不清，发行人与中介机构权责不清，各类中介机构主体之间权责不清等现象。当前我国正在积极构建包括承销商、配售商、发行人律师、承销商律师、会计师事务所在内的各司其职的中介机构服务体系，在完善法治监管框架的基础上，引导承销商做好价值挖掘、律师中介机构做好真实信息披露管理、会计事务所做好财务数据真实可靠性的审核、配售机构做好投资者推荐工作，进而形成各类中介主体积极参与、权责清晰、相互制衡、有效运作的中介服务体系。同时，我们也必须客观认识到制度体系的完善和市场自我调节功能的发挥都是一个渐进式的推进过程，更好实现有为监管与有效市场的结合还需要持续的改革效应积累。（二）注册制改革是制度融合的过程，在充分兼顾中国特色和资本市场发展阶段特征的基础上，受我国投资主体结构、投资文化及企业制度因素影响，资本市场还需持续健全基础功能注册制改革取消过去23倍新股发行市盈率的限制，注重发挥机构投资者的专业定价能力，形成以机构投资者为参与主体的询价、定价和配售机制。从改革情况看，注册制改革极大推进了定价机制的市场化，但受我国投资者结构和投资文化的影响，在改革过程中也出现了新股定价分歧大、新股上市后股价波动较大等现象。从2019年至2022年，A股新股首日收盘价较发行价增幅平均分别为82%、128%、137%、25%，显著高于同期美股18%、12%、8%、7%的水平，新股上市后的股价波动也较大。截至2023年10月末，在563家科创板上市公司中，上市5日后价格偏离发行价20%以内的占比为73%。近年来证券研究机构、投资机构及行业协会不断提升对新资产、新要素的估值定价能力，但受制于新资产、新经济业态复杂性、流量化及网络化等特征的影响，健全对创新要素资产的定价能力还需要改革经验的积累。同时，注册制改革充分借鉴境外成熟市场经验，不断提升制度包容性，为多重股权架构企业、红筹企业及中小科创企业嫁接资本市场打开通道。截至2023年10月，科创板分别吸纳7家红筹企业和7家特殊表决权企业上市，大量初创民营企业加速融入资本市场，个人大股东成为重要持股主体，2022年末个人大股东在北交所、创业板、科创板的持股比例分别达到13.3%、9.3%和6.5%。同时，在注册制改革过程中，我国加快培育专业投资机构队伍，积极推动持股结构的社会化和多元化，战略投资者成为资本市场重要参与主体，2019年至2022年间，各类机构参与IPO跟投共有715笔。在快速机构化的过程中，也难免面临如何更好地保护中小股东权益的问题。近年来，中证中小投资者服务中心行权制度以及证券集体诉讼制度的出台，较好地制约了大股东过度资产扩张行为，在特殊股权架构企业中较好地保障中小股东的话语权，但在如何构建完善的大小股东利益之间的平衡机制，如何在分红和股份回购中更好地保障中小股东权益，以及如何进一步提升个人投资者与机构投资者在信息获得上的公平性等方面还需要在改革实践中不断完善。（三）注册制改革是全面系统性制度配套的过程，过去几年受内外部复杂经济金融环境影响，市场自我调节功能的发挥还有待相关配套制度改革的推进，以及各类市场主体持续优化自身行为和约束机制自2019年我国推出注册制改革以来，新冠肺炎疫情全球蔓延、欧美国家货币政策的剧烈转向，以及地缘政治冲突事件爆发对我国资本市场稳定运行带来较大的外部压力。资本市场坚持改革定力，以市场化、公开化、法治化、国际化为导向稳步推进注册制系统性改革，通过定价、配售及退出机制的市场化来实现市场供需的平衡。注册制改革是全面系统性制度配套的过程，在改革中难免出现部分配套制度改革进程快慢不一的现象，从2020年至2022年我国新上市企业数量分别为432家、524家和428家，同期A股退市数量分别为16家、20家和46家，且多数是由于持续亏损、股价跌破面值等因素强制退市。市场“入口”与“出口”的相对不均衡难免影响市场供需自我调节功能的发挥。另外，注册制改革在提升市场包容性的同时，严把上市公司质量关，2019年以来我国先后出台了两轮提升上市公司质量三年行动方案，持续加大资本市场优质中长期资产供给，引导上市公司用好资本市场工具来提升创值能力和竞争力。但是，在改革过程中难免也会出现部分企业“带病闯关”以及上市后业绩变脸等现象，因此，更好地实现市场包容性与上市公司质量间的平衡还需要各类市场主体持续优化自身行为和约束机制，从而更好地发挥市场自我调节功能，实现市场结构的动态平衡。三、推进股票发行注册制走深走实的五大举措推进注册制走深走实是更好发挥资本市场枢纽功能，不断优化融资结构的重要抓手。推进注册制走深走实要在总结前些年改革成功经验的基础上，突出问题导向，以制度创新为基础，通过市场主体行为的调整来充分发挥市场自我调节功能，进而实现市场结构的动态平衡和市场基础功能的强化，持续提升资本市场对实体经济的服务能力。（一）推进股票发行注册制走深走实，要引导市场主体全面理解制度包容性和改革渐进性一是注册制放开市场准入并不意味着企业发行股票的条件没有了、监管放松了，并不是什么企业都能实现上市融资。注册制对发行企业的行业属性、资产质量、回报股东能力及信息披露质量都有明确要求，并不是企业想发多少股票就发多少，想上什么板块就能上什么板块。二是资本市场改革是系统性工程，培育壮大上市公司是其中的重要任务，但并不是资本市场发展的全部。近年来全国多地推出了上市公司倍增计划，并以此作为培育地方企业和发展地方资本市场的重要抓手。企业规范改制和培育上市公司有利于引导企业构建现代公司治理体系，持续提升经营水平和竞争力，然而搞“硬考核”、攀比补贴等方式容易扭曲企业经营行为，造成地方财政和社会资源的浪费。注册制改革以市场化、公开化、法治化为核心，在上市公司的供需平衡上有自我调节机制，地方政府的过度鼓励引导以及部分企业“一拥而上”的盲目上市态度在一定程度上会加剧市场供需失衡。三是引导市场全面看待企业上市和退市行为，上市公司并不完全等同于好公司，退市企业也并不等同于坏公司，不能习惯性将退市等同于企业的污点行为。殊不知，发行上市与退市都是企业正常的经营行为，境外市场存在大量企业主动退市的情况。2022年美国退市企业数量超过900家，超过了当年新发行上市企业的数量，其中主动退市企业数量占比接近50%。要引导企业更多从自身经营和长期发展等综合因素出发，合理规划资本运作行为，引导社会消除对退市企业的歧视，使得企业“敢退市、能退市”，进而真正形成有进有出、能上能下的良性多层次资本市场体系。（二）要不断提升对创新要素的估值定价能力，更好发挥资本市场枢纽功能发挥资本市场收益共享、风险共担机制来吸引更多中长期资本加大对科技创新的支持，是当前我国直接融资体系发展的重要目标，也是发挥资本市场枢纽功能的关键所在。一要引导投资者对技术、数字等科技变革形成全面认识，打破根据企业的行业属性对企业进行“贴标签”的估值现象，更多从企业的商业模式、盈利能力及市场竞争力、产业转型发展的需要出发，对企业进行多维度的估值。二要提升不同类型投资者对科技、数字等技术变革的理解程度。目前机构投资者与个人投资者在专业研究能力及信息获取能力上存在较大差异，拉大了不同类型投资者之间的收益差距。要引导上市公司提升信息披露的易得性、易解性和公开公平性，引导个人投资者通过中长期股权投资获得相对稳定的投资回报。三要加快推进要素市场化改革，完善对动产要素和创新要素的定价体系，制定数据、技术等创新要素的市场化估值定价标准，更好发挥资本市场在推进技术、数据等创新要素资本化中的重要引领作用。四要提升市场主体针对新资产、新业态的估值定价能力，鼓励中介机构和投资者针对创新型企业建立多元化、适应不同类别企业在不同生命周期的估值体系及定价标准，进一步完善资本市场的资产定价功能。（三）要发展多元化股权融资，优化融资机构，推动实业投资、股权投资与股票投资的联动发展一是加快扭转当前实业投资与股权投资、股票投资之间相互割裂的情况。围绕重大项目、重大技术、重大产业领域，加快构建区域型、产业型、市场型、战略型沟通平台，推动企业家、科学家、金融家群体间加强沟通交流，技术专家论证好技术路径，企业家做好投资收益风险评估，减少金融家投资的障碍。二是发挥好股权投资的纽带作用，加快整合各地产业基金、引导基金，更好发挥市场专业投资机构的作用，引导更多社会资本投向实体经济转型发展方向。同时，打通一、二级市场，发挥股权投资的引领带动作用，通过二级市场的流动性提升为股权投资提供更便利的退出机制。三是进一步引导规范股权投资行为，消除通过“抽屉协议”等方式将风险过度转移至企业方，进而引导企业盲目上市等现象，实现实业投资、股权投资与股票投资的融合发展。（四）要大力提升上市公司质量，不断优化资本市场的造血和创值能力一是持续引导上市公司提升信息披露质量，特别是对于技术创新等风险较大的领域，要积极探索这些特殊企业标准化评估方法，组织专家对产品技术等级和产业发展关键趋势发布引导性文件，完善特殊企业信息披露机制，明确相关信息披露格式准则及关键核心技术企业审核细则，并通过特殊风险提示等方式保护中小投资者，提升发行规则、审核实践与投资者保护之间的相容性。二是引导上市公司合理稳健分红，更好统筹内源性资本积累和外部资本筹集资源，在制定分红政策时充分考虑综合融资成本，优化内部盈余、债权类融资、股权类融资的结构，使分红行为在最大程度上兼顾利益相关者的诉求。同时要加强对部分高分红背后潜在侵害中小投资者利益的行为进行惩罚，防止大股东将股利分配作为自身趋利避害的工具。三是引导有条件的上市公司加大股份回购力度。股份回购是国际市场通行的回报投资者手段，也是美股市场近年来持续走强的重要推动力。股份回购并注销可以在股票市场扩容过程中维持市场供需稳定，切实提升上市公司每股盈利水平，从而提升上市公司投资价值。四是引导上市公司用好资本市场，不断做大做强。通过持续加大技术研发不断提升上市公司对关键技术、关键环节及关键原材料的自主可控能力，通过产业链上下游的并购重组不断提升我国产业链整体的稳定性和竞争力，通过引入战略投资者等方式优化上市公司股权架构，不断完善现代公司治理制度，提升上市公司的竞争力和创值能力。（五）要持续推进系统性制度改革，不断完善规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场良性生态一是持续加大资本市场法治供给，推动证券法更好地与刑法衔接，推动行政处罚与刑事责任更好衔接，在法制层面上落实“零容忍”。加速清理规范原有制度体系，更好提升规章制度体系与注册制的适配性，以法治化、市场化和国际化为导向不断推进境内资本市场制度体系与国际通行惯例相向而行。二是加速推进各类市场主体归位尽责，上市公司不断提升信息披露质量和创值能力，以持续价值创造回报投资者；各类投资者不断提升专业研究和价值判断能力，通过市场化定价机制来优化市场资源配置；各类中介机构做好对信息披露真实有效性的审核，挖掘企业投资价值；监管机构不断完善法治及监管体系，加大制度供给；媒体等机构加大社会监督，进而形成买方机构、卖方机构与中介机构间的相互制约机制，不断提升资本市场运作的规范性、透明度和有效性。三是进一步探索更合理的中介机构权责机制，证券中介机构要坚守好资本市场“守门人”职责，律师及会计事务所要做好信息披露及财务信息真实有效性的审核，要从各类中介机构的职责边界出发更合理地划分权责边界，不断完善资本市场中介服务体系，为注册制改革走深走实保驾护航。（杨成长系全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家；龚芳系申万宏源证券研究所政策研究室主任、首席研究员；袁宇泽系申万宏源证券研究所资深高级研究员）
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