据华尔街见闻报道，摩根士丹利欧洲首席经济学家Elga Bartsch 8月6日指出，近来欧元气势如虹的涨势背后，欧元投机净多头仓位已达到过去六年来的历史高位。

根据大摩预计，欧元/美元涨至1.28的多头场景达成可能性越来越大，但对于“令人窒息”的欧元涨势何时会演变为“高原反应”，Bartsch表示前景堪忧。

欧元投机净多仓创六年新高

对冲基金今年5月前仍在保持净空头姿态，可是从美国商品期货委员会（CFTC）公布的持仓数据来看，对冲大佬们已从净空头转向了净多头。投机头寸涌向欧元多仓，目前欧元投机净多头仓位已达到2011年5月3日当周以来的最高水平（下图）。

随着今年上半年法国大选等欧洲政治风险消散殆尽，欧元区经济增长动能也趋于稳健，过去几年持续处于被低估状态的欧元终于“翻身做主人”。使用动量和趋势跟踪策略的短线交易者在这波反涨当中也尝到了甜头。

来自美国的资金流入

寻求在海外获得更高收益的美国投资者，作为欧股市场的最大资本流入来源，需要将手中的大笔美元资金兑换成欧元，以结算欧元计价的欧股交易，对于欧元汇率上涨起到了推波助澜的作用。

法兴银行首席经济师姚炜表示，美德国债利差很大程度上决定了欧元的汇率走势，而未来美联储紧缩步伐走不快，长端利率走不高，随着欧央行资产购买计划逐步走向收缩，德债却在负利率区间触底反弹，利差缩小将会对欧元构成中长期的汇率支撑。

自今年5月开始，欧元/美元的涨势不再落后于美德国债利差收窄的步伐（下图），与上文投机仓位转向的时间点相吻合。

作为中期交易方向风向标的欧元三月期风险逆转交易，目前也持续稳健，欧元看涨期权溢价水平已达到2009年以来的最高水平。

随着欧元区经济复苏态势良好，在海外做生意赚美元的欧洲企业，也开始考虑在欧洲主场配置资产，资本回流也将进一步推高欧元。

“央妈”们或将添置欧元储备

在接下来几个月中，来自央行储备经理的买单也可能对欧元产生关键影响。

2014-2015年间因希腊债务危机和政局动荡，各国央行曾一度减持欧元储备，但在近几个季度，欧元在各国央行储备当中的比例有所回升，可视作“央妈”们对欧元储备货币地位的肯定。

欧洲前景趋于稳健，而在特朗普执政的六个月来，美国却频频爆出危机，正在酝酿一只凶猛的“灰犀牛”。在这样的大背景下，各国央行重拾欧元在外汇储备当中的结构成分，助涨欧元。

欧元涨势“令人窒息”

去年12月20日低点至今，欧元/美元已累计涨逾14%。摩根士丹利欧洲首席经济学家Bartsch不无戏谑地写道，今夏投资者们不需要去爬阿尔卑斯山，只要看一眼欧元的涨势图形就会感到无法呼吸。

此前大摩外汇团队预测的多头场景——欧元/美元涨至1.28——实现的可能性越来越高，上周五相对稳健的美国就业数据，也没能浇灭市场欧元多头的信心。

到底何时这种“令人窒息”的涨势会演变为“高原反应”，还未可知；至少就目前而言，欧元升值反映出欧元区经济基本面的走强，以及欧盟改革前景的改善，所以欧洲央行对于欧元强势似乎并不以为意。虽然欧元区经济增长提速已是毋庸置疑，但Bartsch认为在改革方面是否能够完成实质性改变，还有待观察。

欧元区复苏超预期 核心通胀回升

上周公布的二季度欧元区GDP季调后年化增速数据表现良好，连续第三个季度录得2%以上。

大摩相应提高欧元区GDP增速预期，2017年上调至2.1%，2018年上调至1.8%，均上调25bp。

自去年秋天至今保持2.25%的季调后年化增速，对于发展中国家也许并不算什么，但对于欧洲“旧大陆”来说，这样的增速步伐，要比隐含增长率高出整整一个百分点。

失业率也因此快速下行，远超大摩和欧洲央行等机构的预期。虽然目前失业率为9.1%，高于金融危机前7%左右的水平，但已距离自然失业率的估值不远了。

虽然通胀水平依然处于低位，但年化核心通胀7月终于达到1.2%，较3月低点已高出0.5个百分点。

欧元强势将妨碍达成通胀目标

不过Bartsch指出，若欧元涨势继续，让通胀率达到欧洲央行2%的政策目标将愈加困难。

欧洲央行6月政策会议上给出的通胀预期，是建立在欧元/美元汇率处在1.09水平的假设上的。但按照大摩的估算，欧元贸易加权汇率若以年化10%的涨幅继续升值，将使得GDP增速和总体通胀率下降0.7个百分点。

基于目前的汇率形势，欧洲央行可能得下调通胀预期；但是在9月政策会议上下调业已低于政策目标的通胀预期，同时还要宣布缩减资产购买规模，无疑是给欧洲央行出了一道难题。

大摩据此预计，欧洲央行将会把下调通胀预期的决定推迟到10月政策会议，但开始缩减资产购买计划规模的时间不变，仍为明年1月。

欧元走高 欧股遭罪

更重要的是，欧元走强将为欧洲股市带来额外的阻力：自5月中旬以来，欧股已累计落后于美股6个百分点。

对欧股的抛售还远未达到超卖的水平，大摩的欧洲股票策略团队通常参照的市场窗口指标都未指向买入。因此，较之欧股，大摩仍更偏好美国和日本股市。

此外，欧元若再升值10%，还会使欧洲企业收益普遍缩水5-8%。一季度欧洲企业的净收益率为29%，而本季度表现业已缩水8%。

鉴于欧元汇率刚刚录得六年来最大的三个月涨幅，欧洲企业的营收动能将进一步出现下滑。

截至目前，摩根士丹利分析师对欧洲企业的2018年营收预测平均值为1.13；如果欧元继续走高，这个数字可能还会更低。

对汇率风险的对冲行为也会对企业收益发生影响，目前欧洲Stoxx 50指数成分企业已做好了未来12个月的对冲操作。

未来欧元面临的风险有哪些？

历史上来看，欧洲股市相对美国股市走弱，将使得欧元区的外资流入放缓（反应滞后约三个月），而年初至今欧元强势的一大推动因素正是外资的大举流入。因此Bartsch预计，欧元的这一波上涨行情有可能在今年秋季丧失动力。

此外，目前市场普遍预计，从资产购买计划结束到欧洲央行首次加息之间的间隔为三个月，若欧洲央行之后的前瞻导引与此相悖，也可能对欧元造成下行压力。

在欧盟改革方面，投资者今年秋天也可能会大失所望。接下来几个月中，马克龙领导下的新一届法国政府必须推行一系列艰难的国内改革；而更广泛的欧洲改革前景，将取决于德国总理默克尔在9月份大选之后如何选择她的政治同盟：是亲欧盟、反紧缩的社会民主党，还是亲市场、抱持欧盟怀疑论的自由民主党。

到目前为止，“默龙轴心”的所谓“欧洲未来计划”仍然含糊不清，也未披露更多细节。

时间将见证欧元的这一轮强劲涨势，是小幅回调前的充分冲高，还是大幅走跌前的最后狂欢。

在Bartsch看来，接下来是涨是跌，很大程度上都将取决于欧洲政客们力推的政治改革，是否能够为欧元区经济带来切实的改善。

Bartsch认为，如果在宏观调控政策方面缺乏意义深远的改革，在欧元货币联盟走向下一阶段前，可能还要经历一次经济危机，并将导致一条与目前市场共识截然不同的欧元汇率轨迹。