★催化剂：公司公布 2017 年半年度业绩情况，实现营业收入 28.95 亿元，同比增长23.34%； 归属净利润 5.34 亿元，同比增长 97.73%；扣除非经常性损益后的净利润为 3.21 亿元，同比增长 20.33%。

★核心逻辑：

土建+投资收益增厚利润，下半年订单步入结算期。中报业绩处预告中枢，公司上半年获取归属净利润 5.34 亿元，同比增长 97.73%；扣非净利为 3.21亿元，同比增长 20.33%。因项目结算周期影响收入确认。 

分季度来看，一季度扣非净利为 8564 万元，同比增长 150%； 二季度收购良业环境后，原持有良业的 10%股权按照公允价值重新确认投资收益（约 5140 万），因而二季度扣非净利同比增长 0.86%。 

从历年看，公司上半年利润占全年份额小（ 16 年 H1 净利润仅占 20%），考虑到在手未完成订单 172 亿， 工程项目收入确认集中在下半年，因此全年 30%增长无忧。 盈利能力增强，主业膜相关业务增长平稳，且因本期新增高毛利率光环境业务，综合毛利率提升 1.68bp至 27.20%。

分业务来看， 环保整体解决方案收入 15.5 亿元（ +29.63%），毛利率微降 19bp 至 36.61%，主因低毛利的土建工程增加，但也符合项目综合化趋势；净水器销售收入 9986 万（ +7.84%），但毛利率下降 6.32%至44.58%；市政工程收入 11.0 亿元（ +4.56%），毛利率微降 82bp 至9.69%。因本期新增高毛利率光环境业务，综合毛利率达 27.20%。 费用端来看，仅财务费用率同比增长 2.48bp 至 3.89%， 主因银行借款增加及发行中期票据手续费所致。

上半年加大回款力度，经营性现金流有所改善。公司上半年加大收回工程及设备款，尤其是二季度现金流改善明显，经营性净现金流为-7 亿元（ +26%）。 应收款的控制仍然较好，应收账款占总资产比重为 11.86%（ -1.44%），但一年以内应收占比仅为 50%，而两年内应收尚可为 88.9%。因上半年 PPP 项目投资增加及进行项目收购，截止 6 月末公司在手现金为41.9 亿元。

上半年新增订单 200 亿，订单向龙头靠拢， PPP带动全年增长。公司上半年新签订单约 200 亿（与去年水平相当），其中约 60%是污水处理及膜相关业务， 40%是低毛利的土建工程订单。 另外在手未确认收入的 EPC 订单额为 102 亿元，尚未执行的运营订单额为 70 亿元。整体上， 财政部 50、 87号文对合规 PPP 项目影响有限，且国开系是公司第三大股东，公司资金成本低于市场。加之碧水源已成为中关村及业内的着名品牌及创新引领者，多因素协同助力公司优质 PPP 项目拓展（ IRR 高于 6.2%）。

收购光环境运营商及定州唯一危废企业，多领域布局开启。公司 6 月 7 日收购优质标的良友环境，增加公司在生态照明领域的业务。另一方面，良业环境在旅游景区光环境领域拥有个项目经验，后期有望助力公司开拓特色小镇、城市景观、旅游等 PPP 项目的承接。 6 月 2 日公告拟作价 7500 万元收购冀环公司、定州京城环保 100%股权；通过外延并购迅速获取危废牌照。经统计冀环公司拥有 13 类国家危废名录中的危废；而定州京城环保拥有危废等焚烧处置规模约 9500 吨/年，到 2020 年有望扩充至 2.9 万吨/年，预计每年贡献利润合计约 2500 万元。从战略角度看， 公司从水环境拓展至工业节能和城市环境市场，环保综合竞争力得以提升。

★估值分析：公司作为水治理龙头企业，看好在技术、资金、 拿单能力等方面的绝对优势。股权激励方案提供安全边际，订单营收比 2:1， 业绩 30%增长可期。 预计 2017-19 年 EPS 为 0.83、 1.03、 1.23 元/股， PE 为 21X、 17X、 14X，维持“买入”评级。我们给予公司未来 6-12 个月 25 元目标价。

风险提示：PPP 落地不及预期；市场竞争加剧风险；应收账款高等。