【博览财经研报】受隔夜美股暴跌影响，10月11日，中国A股也迎来了深度调整。上证指数下跌了5.22%，深成指数下跌了6.22%，创业板指数下跌了6.3%。从整体上来说，今年上证指数跌幅已经接近1000点。A股创新低之时，博览研究员注意到，中国房地产市场也在调整。

那么，中国房地产市场后续是否会出现像A股一样持续性下跌的情况？博览研究员认为，目前中国系统性金融风险尚可控，而房地产又是其中规模最大的资产品，因此可能性不大。对于房地产市场而言，出现普遍性短中期下调属于正常现象。潮退后方知裸泳者。但是，博览研究员认为，未来中国房地产或将持续“分化”：三、四线城市房地产或将深度调整，而一线、热点二线可能会有一定的普遍性调整，但是力度预期并不大，其房价具有较强支撑。这主要是基于两点：

首先，从债务角度看，无论是房地产按揭贷款还是开放商贷款，房地产都是其中最为典型的“债务融资”发展模式。因此，房价是否出现普遍性深度下跌背后关键因素还是中国是否会出现普遍性“债务危机”。在当前宏观杠杆率可控的情况下，出现这样的情况概率不大。虽然中国不会出现普遍性债务危机，但是局部性债务危机却可能会频繁发生。而，对于房地产市场，“房价下跌、债务违约频现”肯定首先出现在“三、四”城市。

◆其次，从长期看，城镇化和老龄化是决定房地产投资中长期趋势的两大关键变量。从整体上看，中国人口老龄化对房地产投资的抑制显著大于城镇化的支撑作用，未来十年房地产投资占GDP的比重难止下降步伐。但是，具体到细分领域还得区分地区。一线、二线城市人口净流入且老龄化相对较慢，因此房价也有较强的支撑。而，三线、四线城市普遍不仅面临人口净流出，还可能更快面临严重的人口老龄化，因此其房价难有支撑，甚至不排除出现三、四线城市地产泡沫直接破裂的情况。

A股创新低之时，房地产市场也在调整

受隔夜美股暴跌影响，10月11日，中国A股也迎来了深度调整。上证指数下跌了5.22%，深成指数下跌了6.22%，创业板指数下跌了6.3%。从整体上来说，今年上证指数跌幅已经接近1000点。A股创新低之时，博览研究员注意到，中国房地产市场也开始调整——

中国房地产市场后续是否会出现像A股一样持续性下跌的情况？

那么，中国房地产市场后续是否会出现像A股一样持续性下跌的情况？博览研究员认为，目前中国系统性金融风险尚可控，而房地产又是其中规模最大的资产品，因此可能性不大。对于房地产市场而言，出现普遍性短中期下调属于正常现象。潮退后方知裸泳者。博览研究员认为，中国房地产或将会出现“分化”：三、四线城市房地产或将深度调整，而一线、热点二线可能会有一定的普遍性调整，但是力度预期并不大，其房价具有较强支撑。

以上观点主要是基于以下几点：

◆首先，中国社会杠杆整体水平已经有明显下降，至少短中期已经稳住。

尽管政策上“去杠杆”已经转向“稳杠杆”，但这仅是短期调整，长期去杠杆方向仍然不变，预计社会整体杠杆率还将进一步降低。

当前中国最大的问题是债务问题。据统计，现在显性的债务总量高达300万亿，是想按年利4%的计算，光利息支出就是12万亿，而GDP的增量也就6万亿的样子。政府如何化解，实际上是先“降”再“稳”。

央行行长易纲在10月11日接受专访时表示，金融风险是防范和化解重大风险攻坚战。目前宏观杠杆率稳住了，国有企业的杠杆率持续下降，地方政府的负债可控，中国经济在稳杠杆的同时，更实现了经济结构的持续优化。所有这些因素都说明，中国进入高质量发展阶段。

8月末，国有企业资产负债率为64.9%，降低0.5个百分点。而，大多数国有企业负债率在供给侧结构性改革实行初期超过70%。同时，统计数据显示，金融部门杠杆也已经回落到2014年水平。

从数据看，包括易纲的讲话，中国社会杠杆总水平已经有一点的下降，尤其是杠杆率较高的两大部门“金融部门和国有企业部门”。接下来，监管层的主要任务是“稳重求降”。

尽管短期出现系统性金融风险概率不大，但是当前杠杆水平偏高的刚性约束使得中国不得继续采取依赖“债务扩张”模式去发展经济。而，无论是房地产按揭贷款还是开放商贷款，房地产都是其中最为典型的“债务融资”发展模式。因此，房价是否出现普遍性深度下跌背后关键因素还是中国是否会出现普遍性“债务危机”。在当前宏观杠杆率可控的情况下，出现这样的情况概率不大。虽然中国不会出现普遍性债务危机，但是局部性债务危机却可能会频繁发生。而，对于房地产市场，“房价下跌、债务违约频现”肯定首先出现在“三、四”城市。

◆其次，城镇化和老龄化是决定房地产投资中长期趋势的两大关键变量。从整体上看，中国人口老龄化对房地产投资的抑制显著大于城镇化的支撑作用，未来十年房地产投资占GDP的比重难止下降步伐。但是，具体到细分领域还得区分地区。一线、二线城市人口净流入且老龄化相对较慢，因此房价也有较强的支撑。而，三线、四线城市普遍不仅面临人口净流出，还可能更快面临严重的人口老龄化，因此其房价难有支撑，甚至不排除出现三、四线城市地产泡沫直接破裂的情况。

城镇化对中国房地产投资仍有支撑，但也因人口流动而区分不同地区。目前中国城镇化率为58%（按照常住人口计算），仍处于人口和产业的快速集聚时期，这势必对房地产投资形成支撑。纵观国际经验，当城镇化率超过30%低于70%时，农村人口往往会加速流入城市，城市非农产业迅猛发展，产业集聚效应突出，城市规模的日益壮大对人口流动愈发具有吸引力。此时房地产市场需求旺盛，房地产投资占GDP的比重处于不断上升阶段。

根据联合国预测，中国城镇化率要到2030年左右才会达到70%的“去城镇化”阶段，那时房地产投资才会失去城镇化进程的支撑。此外，如果考虑到中国城镇户籍人口的比重远低于常住人口，那么事实上我们进入“去城镇化”阶段可能还需要更长时间。

细化看，中国城镇化主要有二步：最开始是，农村人口流入县城、三线、四线、二线、一线等城市。这一步可以被认为是农村人口流入城镇。目前这一步，中国快接近完成，而当下主要是“农村、三线、四线”等地人口流入“一线、二线”城市。因此，尽管城镇化在继续，但是人口主要流入“一线、二线”城市，而从其他城市和地区流出。从人口流向看，一线城市和二线城市房地产具有一定的抗跌性，而三、四线城市房地产泡沫可能会更大，更可能面临价格大幅下跌。

另一方面，人口老龄化对中国房地产投资形成掣肘。

 中国快速老龄化（及少子化）进程正对房地产投资形成掣肘。人口结构对房地产投资的负面影响体现在置业人口（20-50岁）在总人口中占比的下降。中日数据都表明，置业人口占总人口比重与房地产投资占GDP比重的走势大致趋同。当前我国的人口结构与日本上世纪70年代十分相似，其对房地产投资的掣肘效应也已经体现。

当城镇化遭遇老龄化，房地产投资将可能持续承压。

当前中国的房地产投资一方面受到城镇化进程的托举，另一方面却受到老龄化问题的拖累。那么，未来我国房地产投资的中长期趋势究竟何去何从？对此，博览研究员认为，依然需要区分地区。“一线和二线”城市或将持续面临人口流入，且流入人口偏年轻化，因此这些城市老龄化进程也相比“三线、四线”城市要慢的多。

从整体上看，中国人口老龄化对房地产投资的抑制显著大于城镇化的支撑作用，未来十年房地产投资占GDP的比重难止下降步伐。但是，具体到细分领域还得区分地区。一线、二线城市人口净流入且老龄化相对较慢，因此房价也有较强的支撑。而，三线、四线城市普遍不仅面临人口净流出，还可能更快面临严重的人口老龄化，因此其房价难有支撑，甚至不排除出现三、四线城市地产泡沫直接破裂的情况。