【博览财经研报】针对一季度和3月份金融数据的“超预期”，博览财经认为，究其原因，关键是决策层自2018年下半年（尤其是去年10月底高层会议明确提出“经济下行压力加大”）以来，系列“稳增长”举措不断加码，“金融数据超预期”，虽然多少有“谨慎派”所质疑的“季节性+银行操作性因素”带来的“难以持续的”成分，但从宏观政策的整体框架看，与其说，是上述“不稳定因素”可能阻碍实体经济复苏的“可持续性”；不如说，是有关方面在运作“实体经济企稳”的过程当中，难免会出现的“附带效应”！笔者认为，当前，经济目前处于一个供需两旺的状态中，如果这种状态能够持续，那么经济企稳回暖的可能性将大幅增加，未来市场讨论的焦点可能从能否企稳到向上弹性有多大转移。
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中国央行日前公布数据显示，中国3月信贷数据强劲反弹，新增人民币贷款1.69万亿元，高于预期，较前值回升；当月社融规模增量2.86万亿，较前值翻了约四倍；M2增速创13个月新高。
具体数据如下——
中国3月新增人民币贷款1.69万亿人民币，同比多增5777亿元，预期1.25万亿人民币，前值8858亿人民币。
3月社会融资规模增量2.86万亿人民币，比上年同期多1.28万亿元，预期1.85万亿人民币，前值7030亿人民币。
3月M2货币供应同比8.6%，创13个月新高，预期8.2%, 前值8.0%。
3月M1货币供应同比4.6%，创8个月新高，预期3.0%, 前值2.0%。
3月M0货币供应同比3.1%，预期3.5%,前值-2.4%。
此外，一季度，新增人民币贷款5.81万亿元，同比多增9526亿元；社会融资规模累计增量8.18万亿元，同比多增2.34万亿元。
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博览财经注意到，针对“超预期”的一季度和3月份金融数据，大多数业内分析都认为“史诗级的‘超预期’印证有关方面‘托底’实体经济的决心已经‘见效’”！但也有“少部分”观点认为，一季度数据尤其是3月份数据的“超预期”，仍然是“季节性因素+银行早放贷早受益操作”共振的结果，对实体经济后续发展的“持续性”有限，且需要警惕监管层对“超预期”数据当中“票据融资+居民短期贷款”高增长的“监管、调控”，对市场预期带来的冲击！
谨慎派的观点——
●中金固定收益研究团队认为，贷款超预期背后有早放贷早收益和人为冲贷款的痕迹，并非反映融资需求明显恢复，应该警惕前高后低和结构分化。
中金表示，3月份和一季度贷款虽然高于预期，但并非反映融资需求明显恢复：今年一季度贷款中，票据和企业短期贷款同比大幅多增是整体贷款增长的主要贡献。票据主要是受套利驱动，企业短期贷款是受银行投放流动性贷款增加来冲规模驱动。企业和居民中长期贷款并无显著增加，而非银贷款同比少增4700亿。
而中金在路演与银行的沟通中也发现，总体贷款需求比较疲弱，贷款的超预期可能是银行在最后一旬加快了贷款投放。尤其是政策性银行的贷款投放可能是主要超预期的部分。而国有银行和股份制银行的贷款可能并无明显的超预期。
中金指出，贷款如果更多靠票据和短期企业流贷支撑，其持续性不强，二季度可能会重新回落。
对于社融明显回升，中金认为主要是因为贷款和非标改善以及地方债发行前置导致，但未来这些支持因素可能减弱：
贷款目前有人为冲贷款痕迹，前面投放较快意味后续可能放缓，而表内外票据同比多增是一季度贷款和社融同比上升的主要因素，后续取决于监管和套利空间，预计总体会逐步回落。
●兴证宏观王涵团队在本月初PMI数据公布后就曾表示，3月更多中国数据将改善，但这不是经济见底信号。
王涵团队指出，金融条件的改善、政策刺激节奏的提前、春节错位效应，共同助力了短期经济的阶段性企稳，但并不认为这是中长期经济已见底并将趋势性反弹的信号。维持2019年中国经济增长上下行空间相对有限，经济既非“崩盘”也无“速胜”的判断：
中长期来看，近期宏观政策强调“就业优先”，意味着政策不会通过“大水漫灌”来刺激经济。而既然中国宏观经济进入了高质量增长时期，经济阶段处于类似1998-2002那样的“支柱产业结构调整期”，那么“速胜论”和“崩盘论”都是小概率事件。
●兴业研究李苗献、鲁政委认为：若直接看央行公布的3月当月社融和信贷数据，很容易得出形势一片大好的印象，不仅总量好，结构也不错。不过，一个不能忽视的常识是，3月数据受季节性和春节因素的扰动很大，直接解读原始数据不容易发现真相。
在剔除季节性和春节因素后，今年第一季度社融大增背后的原因可能是：监管鼓励小微融资以及融资成本下降预期导致企业短贷大增，同时一二线房地产回暖支撑居民长贷，基建反弹支撑企业长贷；非标融资边际好转；地方专项债提早发行。
这些因素在未来是否会持续地推动社融反弹？相关分析认为，未来社融持续走高的空间可能是比较有限的。从总量上看，如果假设今年的社融投放符合往年第一季度社融平均投放量占全年的32%这个节奏，对应的2019年全年社融增速大概在12%左右。12%的社融增速相对于8%-9%左右的名义GDP可能是不大匹配的。从结构上看，今年地方专项债发行“朝四暮三”，未来必将走弱；此前非标融资边际好转的一个原因是经济增长面临下行压力，需要加大宽货币向宽信用传导的力度，但在目前社融大增的新情况下，非标融资未来能否继续好转？国管公积金贷款收紧，折射未来居民长贷增长不确定性上升；2月份以来国家发改委批复投资项目明显减少，未来企业长贷增长动能存疑；监管鼓励小微融资的方向未变，未来企业短贷或继续强势，但此独木能否支起整个社融持续反弹？
乐观派的观点——
◆交銀國際洪灝：中国重振经济决心跃然纸上 市场将进一步上涨！
史诗级的货币和信贷增长显示重振经济的决心。当前，中国重振经济的决心已经跃然纸上。短期票据融资激增反而可能成为近期市场投机活动的一个流动性来源。尽管中国央行可能不得不在稍后阶段重新平衡3月天量的货币增长，但这些货币统计数据显示出的决心也印证了稳定经济的重要性。很难想象有谁会愿意把刚刚复苏的经济扼杀在萌芽状态。大规模的流动性供应迟早会转化为基本面的进一步好转。
◆联讯证券李奇霖认为：今年财政支出前置，发力更早。央行的货币政策在一定程度上降低了银行支持实体经济的后顾之忧。地产的韧性可能比我们想象的更强。这一次的金融数据，让很多人对经济是否会企稳、宽货币向宽信用传导的效率如何等问题有了明确的答案。
1、居民短期贷款4300亿，五年同期最高。有季节性冲量因素的助力，也有低风险的票据因为套利被监管严查后，银行将资金转移至同样信用风险偏低的居民个贷的因素在里面，还有可能内含了3月份消费改善的信号，因为我们也看到了3月国内汽车销量降幅收窄、糖酒会反馈积极等微观层面的证据。
2、居民中长期贷款4700亿，五年同期最高，与3月地产小阳春有关。从房企层面的销售数据来看，3月份的房地产销售虽然呈现出一二线强，三四线弱的格局，但全面反弹。
从政策的角度来看，我们现在确实还没看到限购限贷等核心的调控手段松动，棚改大幅缩量的影响也仍然存在，但已经出现了一些积极的因素。
3、企业融资结构改善。表内外票据“仅增长”2300亿，企业中长期贷款+债券融资却增加了9000亿左右。
从驱动力上来讲，企业这一端的数据表现出色，是过往一系列逆周期调节政策落地见效、融资扩张的约束减少的结果。
首先，今年财政支出前置，发力更早，一季度地方债（wind口径）净融资已超过1.2万亿，较2018年同期增长了1万亿左右。
其次，央行的货币政策在一定程度上降低了银行支持实体经济的后顾之忧。
先是降准、定向降准给银行释放稳定的长期资金，帮助银行降低负债成本，补充负债；
然后再推出CBS帮助银行解决资本金问题；再放宽对普惠金融小微企业的不良容忍度缓解监管压力。从资金到资本，再到监管压力，央行与监管机构在积极推动宽货币向宽信用转换。
最后，地产的韧性可能比我们想象的更强。至少在短期内，存量项目的赶工期会对投融资有一定的支撑。如果后续销售改善，则这一轮地产投资的韧性将进一步得到巩固，对经济的支撑作用持续存在。
◆邓海清点评认为，3月金融数据好到让人目瞪口呆。考虑到社融存量增速对经济增速有极为准确的领先作用，2019年的经济企稳回升已经是必然。
我们倾向于认为，2019年1-2月已经是经济阶段性底部，我们在3月PMI解读中提出“经济拐点信号意外早到”，目前看经济拐点信号又增添重磅信号。
◆恒大研究院任泽平点评3月金融数据称，3月社融、信贷数据大超市场预期，引发市场极大争议，有观点认为是大水漫灌，我们认为是宽信用政策见效的结果，而3月以来央行货币政策整体紧平衡。未来货币政策的重心是宽货币到宽信用，服务实体经济。宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。未来降准更多是置换MLF，稳定银行负债、降低成本。更多地采用改革开放的办法恢复市场信心。
◆申万宏源秦泰等分析师日前在一份报告中指出，中美经贸磋商稳步推进，信用环境逐步改善，财政政策结构性扩张、聚焦扩大制成品内需，市场对经济前景的悲观预期得到一定程度的修复。结合数据以及货币财政政策情况，当前宏观经济已经出现一定的企稳迹象。
上述分析师表示，财政政策结构性扩张，减税降费预计扩大居民购买力并改善企业盈利前景，对社零的支撑作用预计即将逐步显现，同时今年1-2月我国信用环境稳步改善，预计对后续基建投资等增速的小幅回升形成一定支撑。
◆华鑫证券分析师严凯文、曹愻川也认同新一轮库存周期支撑经济触底反弹的逻辑：2019年上半年中国经济还将惯性下滑，随着主动去库存周期结束，库存新周期、货币财政政策、制造业减税降费效应显现，将改变工业生产者生产经营的预期，并增加原材料采购和生产，所以也将意味着去库存进入尾声向补库存过渡，预计发生在2-3季度，经济触底的信号已经出现。
◆中国人民银行调查统计司原司长盛松成认为，目前多项宏观政策逆周期调节的力度较大，一系列稳增长、调结构的政策措施逐步落实。预计2019年投资、消费、出口三大经济增长驱动力不会出现较大幅度下滑，我国经济二季度有望企稳，全年经济增长可能呈“前低后高”态势。
◆中国证券报日前发表评论文章称，A股“经济底”渐行渐近。文章认为，在被部分机构视为牛市第二阶段的当下，A股需要基本面给出回应，而从已公布数据来看，经济触底信号闪现。在“政策底”“市场底”相继明确后，“经济底”的确认将提供更坚实的基本面支撑。
未来市场讨论的焦点可能从能否企稳到向上弹性有多大转移
对此，博览财经倾向于认为，金融数据虽然“有瑕疵”，但实体经济企稳迹象仍很明显！
究其原因，关键是决策层自2018年下半年（尤其是去年10月底高层会议明确提出“经济下行压力加大”）以来，系列“稳增长”举措不断加码，“金融数据超预期”，虽然多少有上述“谨慎派”所质疑的“季节性+银行操作性因素”带来的“难以持续的”成分，但从宏观政策的整体框架看——
与其说，是上述“不稳定因素”可能阻碍实体经济复苏的“可持续性”；
不如说，是有关方面在运作“实体经济企稳”的过程当中，难免会出现的“附带效应”；
毕竟，截至目前，反应实体经济企稳、复苏迹象的，不仅仅是金融数据的“超预期”，更有此前通胀数据+PMI数据所呈现出的，实体经济当中一些“敏感性”环节所预示的“经济增速下行态势‘放缓’、乃至‘企稳、反弹’”的诸多征兆——
此前，统计局数据显示，3月CPI同比上涨2.3%，重回“2时代”，刷新2018年11月以来新高，PPI同比上涨0.4%。而从其它经济指标包括李克强总理罗列的发电量、就业、工业增加值等来看，中国经济增速逐渐展现出“下行趋势放缓、逐渐企稳”态势，已经有越来越多的支撑。
此外，更多数据开始佐证“经济周期在2019年复苏”的预期：房地产建设投资的增长，地方政府债券发行激增所暗示的、即将开启的基建投资，以及重新显示经济扩张的PMI，有机构指出，3月经济数据回暖+社融总量超预期且结构改善，企业盈利预期或将进一步改善。
而4月份以来的需求依然处于释放过程中，并不弱——
一边，我们看到钢厂的高炉开工率在直线飙升，螺纹钢的产量已经突破了去年的峰值，创了历史新高。
另一边，螺纹钢总库存仍在去化，且斜率并不慢，这说明下游的需求也不弱，加上建材成交订单，截止目前，4月份日均成交要去年高2万吨左右，表观消费也要强于去年。
因此，至少从现有数据来看，经济目前处于一个供需两旺的状态中，如果这种状态能够持续，那么经济企稳回暖的可能性将大幅增加，未来市场讨论的焦点可能从能否企稳到向上弹性有多大转移。
总结
应该说，综合各方面的情况看，“票据+短贷”的“高增长”，更多像是“实体经济复苏”迹象的“副产品、润滑剂”，只要监管层继续“严格监管”信贷资金的“流向”，避免“脱实向虚”炒作楼市、股市成为新的“逆流”，则“社融+中长期贷款”的“高增长”，将始终成为此轮复苏的“主旋律”，“短贷、票据”不过是“一根指头”的问题，所以后续更多要观察监管层的“强监管”举措如何“精准调控”，而非担心“宏观政策再次转向‘紧缩’”！
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