【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 摘要： 1、数据中心：国金证券指出，数据中心的“大型化”对电网供电的压力倍增，需要数据中心自备电站以缓解这种压力，这种需求不涉及电力的清洁化，核心只在于“自备电站”；“清洁化”需求目前主要来自于国际数据中心巨头，要求数据中心进一步减少对电网中混合电力的采购，通过自备更多清洁电力以满足需求，核心在于“自备清洁电站”。数据中心的聚集效应导致局部地区负荷过高，从而促进用电需求向装机需求的有效转化。 2、机器狗：申万宏源指出，市场主要关注人形机器人的发展，而对行业应用级的机器人有所低估。人形机器人行业算法研发和工程化、性能可靠性等尚不明确，处于早期阶段;而在人形机器人的研发投入过程中，同时在智联汽车和工业机器人的技术基础之上，电机、减速器、传感器、控制算法等技术得到了持续发展，使得行业应用级的机器人软硬件技术成熟，供应链配套走向完善，具备了初步商业化落地的基础。 3、环保：2024-2028年中央10万亿资金化存量隐债，地方政府债务压力有望得到缓释，支付能力有望加强。作为应收账款积累较多的环保行业有望受益于本轮化债，迎来报表修复与估值提升。看好优质运营类资产——水务&垃圾焚烧行业的中长期增长潜力。 4、光伏玻璃：国金证券指出，盈利承压叠加冷修，目前光伏玻璃已降至2023年初水平，供给快速下降有，库存也已实现见顶回落。预计春节后有望持续去库，价格拐点可期。当前光伏玻璃为光伏行业产业格局最优环节之一，双寡头与二三线企业保持10PCT以上毛利率差距，份额额有望持续回升。 正文： 1、数据中心“清洁化”和“大型化”催生稳定电力需求，气电和核电成为首选项，共同破解供电瓶颈 国金证券指出，数据中心的“大型化”对电网供电的压力倍增，需要数据中心自备电站以缓解这种压力，这种需求不涉及电力的清洁化，核心只在于“自备电站”；“清洁化”需求目前主要来自于国际数据中心巨头，要求数据中心进一步减少对电网中混合电力的采购，通过自备更多清洁电力以满足需求，核心在于“自备清洁电站”。数据中心的聚集效应导致局部地区负荷过高，从而促进用电需求向装机需求的有效转化。 1）数据中心催生对稳定电力的需求 云计算、AI等技术发展带动全球数据中心规模迅速扩大，催生用电需求。根据测算，到2035年，谨慎、中性、乐观情形下全球数据中心耗电量将增至1544.38/2321.05/3911.11TWh，与2023年的414TWh相比CAGR分别为11.60%/15.45%/20.58%。 数据中心自备电力或将逐渐成为主流。数据中心的“清洁化”和“大型化”要求更多地自备电站，同时数据中心选址存在“聚集效应”，可将电力需求有效转化为装机需求。由于单个数据中心的规模扩大，功耗超过100MW的数据中心变得常见，由电网供电将对电网产生过大负担，尤其是在数据中心聚集的地区，因此自备电力或将逐渐成为主流。 国际数据中心巨头均有宏大的减排目标，“清洁化”趋势要求数据中心减少对电网中混合电力的购买，更多地自备清洁电力。由于数据中心建设常常聚集在某些区域，数据中心的扩张导致这些区域的电力逐渐吃紧，因此新的数据中心用电需求有望有效转化为装机需求。 2）稳定电力是数据中心供电的基石，首选气电和核电 通过模拟验证了稳定电力在数据中心供电中的重要性，若只通过光伏为数据中心供电，扩大配套新能源电站额定功率的效果较差，即使配备的光伏电站额定功率达到数据中心功耗的4倍，也会因储能规模不足而不得不在夜间从电网购电。配备一定规模的稳定电力后，数据中心可迅速摆脱对电网的依赖，这是单独依靠光伏和常规储能难以实现的，气电和核电的发电稳定、选址灵活特性使其适合为数据中心供电。 ①气电成为破解数据中心供电瓶颈的关键 数据中心对电网的冲击需要用气电化解。气电在数据中心供电领域的最大优势在于建设周期短和供电稳定，近年美国新投产的大功率气电站大多可在3年内投产，供电在部分市场已成为迫在眉睫的问题，需要先对碳排放问题妥协，使用气电缓解压力，长期来看需要通过CCUS来减少气电排放。 PPA或将提高气电为数据中心供电比例。未来新数据中心签订PPA的比例或将达到较高水平，同时PPA中气电的比例也有望提高。在中性假设下，2035年，全球数据中心对气电的需求分别为812.94TWh，占2023年气电总发电量的12.43%；对天然气的需求分别为5.59亿立方米/天，占2023年天然气总需求的4.88%；若为数据中心建设的气电站均为基荷电站，以65%的容量因子计算，对气电新装机规模的需求分别为15.74GW，占2023年气电新装机规模的27.96%。 ②数据中心清洁化发展助力核电复兴 核电是已大规模应用的稳定清洁电力。随着数据中心“清洁化”趋势延续，核电作为为数不多的清洁稳定供电方案将越发受到重视。核电发展中的主要阻碍在于政策、公众接受度和建设中面临的风险，目前欧美政策对核电尤其是SMR（小型模块化反应堆）转向支持，公众对核电接受度回升，SMR的小型化也有助于控制建设中的延误和成本超支风险，减少投资者的担忧。 核电或将在2030年后为数据中心提供更多电力。核电支持数据中心有两种模式，分别是重启已停运的核电站和建设新核电站。2023-2024年海外数据中心公司公布了较多与核电的合作协议，合作模式聚焦于SMR建设。目前全球仅少量SMR已投产，大多还处于在建或规划阶段，预计2030年后可看到更大规模的商业化。 气电产业链的投资价值主要聚焦于以下几个方面： 设备制造：国内燃气轮机关注【东方电气】、【哈尔滨电气】和【上海电气】 天然气采购：2023年国内天然气对外依存度在40%以上，随着气电装机规模的提升，天然气进口气量有望进一步提升。由于LNG接收站是我国接收进口LNG资源的重要中转站，进口需求的提升有望直接利好持有LNG接收站资产的企业，关注【新奥股份】、【九丰能源】、【新天绿色能源】等 气电厂运营：上海及广东区域的天然气发电厂盈利稳定性较强，关注【深圳燃气】、【上海电力】、【申能股份】等。 核电产业链关注： 传统核电设备：中核科技（核电阀门）、江苏神通（核电阀门）、佳电股份（核电电机、主泵）、海陆重工（堆内构件）、科新机电（压力容器）、景业智能（核工业机器人）等。 核聚变产业链：联创光电（高温超导磁体）、国光电气（偏滤器、包层第一壁、泵阀等）、西部超导（低温超导带材、磁体）、永鼎股份（高温超导带材）、精达股份（高温超导带材）。 2、应用场景、技术和供应链、政策等多重因素驱动之下，四足机器狗行业应用拐点来临、放量在即 申万宏源指出，市场主要关注人形机器人的发展，而对行业应用级的机器人有所低估。人形机器人行业算法研发和工程化、性能可靠性等尚不明确，处于早期阶段；而在人形机器人的研发投入过程中，同时在智联汽车和工业机器人的技术基础之上，电机、减速器、传感器、控制算法等技术得到了持续发展，使得行业应用级的机器人软硬件技术成熟，供应链配套走向完善，具备了初步商业化落地的基础。 1）四足机器人：机器人重要分支，环境适应能力极强 四足机器人是一种仿生腿足式机器人，设计思路是模仿动物（如狗、猫、马等）四肢结构和行走方式，通过高度复杂的机械结构和精密的控制算法，同时配备多类型的传感器、驱动器、控制系统等，使其具备极强的环境适应能力，能够在多种复杂地形中稳定行走和执行任务。 四足机器人具备稳定性、灵活性、承载能力、自助导航能力等多重优点，因此在各种复杂环境中展现出强大的适应性。轮足机器狗是一种结合了轮式和足式运动能力的机器人，它们在设计上融合了轮式机器人的速度优势和足式机器人的越障能力。相比传统的四足机器狗，轮足机器狗加入轮式设计后兼具速度与灵活性，同时保持了复杂环境适应能力的优势，为机器人应用场景的拓展带来了更多可能性。 2）应用场景、技术和供应链、政策等多重因素驱动之下，行业应用拐点来临 ①应用场景清晰 四足机器人相比轮式和履带式机器人，具有优异的越障能力，可以轻松穿越楼梯、碎石、狭窄空间等复杂地形，因此在多个领域展现出广泛的应用潜力。四足机器人逐渐应用于工业领域，如海上变电站、钻井平台、建筑工地、智慧工厂、应急消防等各种场景，其商业化进程不断加速。四足机器人优势突出，在军事、救援、工业、物流、电力等高危险性领域广泛渗透。 ②技术成熟，产业配套完善 机器狗经过了数十年的发展迭代，技术路线已经走向收敛，基本的软硬件技术走向成熟，上游供应链逐渐完善，成本已经降低至具备经济性的水平。总体来看，四足机器人技术主要包括结构设计、执行器、传感器和控制算法等方面。 四足机器人的核心部件为执行器，执行器主要由驱动器、无框电机、行星减速器等部件构成。 控制算法是四足机器人智能化的关键。四足机器人的算法主要包括运动控制算法、视觉算法和交互算法。通过视觉算法，四足机器狗可以实现自主导航、动态避障、目标跟踪等功能；运动控制算法可以确保机器狗在运动过程中的稳定性和精度；交互算法使得四足机器狗能够听懂人类指令，完成指定任务。 传感器是四足机器狗感知环境的窗口，包括视觉传感器、力矩传感器、激光雷达、惯性传感器等，辅助机器人实现自主导航、动态避障、目标跟踪等功能。针对不同场景和功能的四足机器人，不同传感器可以搭配融合使用，从而达到预期的效果。 ③产业政策支持：国家和各地方大力支持“机器人”+行业落地，促使行业迈向放量增长新阶段，市场规模与销量增长势头强劲，前景乐观。 3）全球化竞争，国内企业份额领先 机器狗行业已形成全球化竞争，目前国产品牌占据主导。近年来，在政策和资本的支持之下，全球范围内布局四足机器人市场的企业和机构数量持续增加，市场规模快速增长。根据高工机器人统计数据，2023年全球四足机器人销量约3.40万台，预计2030年销量有望超56万台；远期来看，我们认为行业级四足机器人的潜在市场空间超过5000亿元。竞争格局来看，目前内资厂商占据主导地位，宇树科技、云深处科技、波士顿动力、七腾机器人等位居行业前列。 电机： 卧龙电驱：全球主要的电机与驱动专业制造商，研发实力强劲。 步科股份：无框电机领域具备品牌和先发优势。 汇川技术：国内工业自动化控制标杆，产品系列齐全，研发实力强劲。 禾川科技：伺服系统在国产品牌中优势明显，未来将在机器人方向大力投入。 伟创电气：成立机器人事业部，开发系列机器人用电机产品。 雷赛智能：发布高密度无框电机及伺服系统，赋能人形机器人行业。 减速器： 中大力德：综合减速器厂商，减速器产品覆盖电机、行星、谐波、RV减速器。 双环传动：高精密齿轮制造商，汽车延伸至机器人。 国茂股份：老牌通用型减速器供应商，具备底层能力。 轴承： 长盛轴承：主要产品为自润滑轴承、低摩擦副零部件及相关的精密铸件，是国家专精特新“小巨人”。 四足/特种机器人： 中坚科技：大力投入人工智能，推出四足机器人产品。 亿嘉和：定位平台型智能机器人企业，坚持“机器人+行业”的全面发展战略。 申昊科技：定位行业级机器人。 晶品特装：深耕“智能感知+机器人”装备领域。 行业应用入口： 中控技术：深耕流程工业，以解决方案为抓手，打造机器人应用生态 能科科技：与华为携手用AI技术赋能制造。 宝信软件：用机器人加快钢铁等行业信息化。 建设工业：国防军工场景入口，未来空间广阔。 3、化债政策发力，优质运营类资产或迎业绩估值双修复 水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好。若此轮化债能解决地方政府欠费问题，环保板块存量资产有望得到估值修复。同时，运营类资产G端欠款占比高，化债有望优化企业现金流，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎戴维斯双击。 1）优质运营类资产长期涨业绩杀估值，有望伴随化债实现估值修复 （1）垃圾焚烧： 2018-2024年行业归母净利润上涨90.1%，PE下降47.1%，估值下杀拖累垃圾焚烧指数下降26.3%。 行业进入成熟期，资本开支收缩，2023年自由现金流实现回正。2023年行业平均分红率为38.73%，测算2024年样本企业平均股息率为2.86%。 （2）水务： 归母净利润上涨46.8%，PE下降35%，估值下降拖累行业指数下行13%。 水务行业现金流稳健并支撑长期分红，测算2024年样本企业平均股息率为3.15%。 2）政府端付费规模大，化债有望带来报表修复 2018-2024H1运营类资产1年内账款占比缩小，1-3年账款占比提升，3年以上账款占比基本稳定，说明应收账款账期确有延长但风险可控。 水务欠款主要来自污水处理费，地方政府为主要欠款方。 垃圾焚烧企业G端应收占比或在90%左右，化债有望优化运营类企业现金流。 3）“内生+外延”赋予业绩增长潜力，看好运营类资产中长期发展 水价改革进行时，水务业务占比高、运营效率优的公司有望受益。 同时环保行业进入存量竞争时期，有望通过产业链上下游、跨产业升级，资产注入的方式实现业务拓展。 4）核心公司 2024-2028年中央10万亿资金化存量隐债，地方政府债务压力有望得到缓释，支付能力有望加强。作为应收账款积累较多的环保行业有望受益于本轮化债，迎来报表修复与估值提升。看好优质运营类资产——水务&垃圾焚烧行业的中长期增长潜力。 关注兴蓉环境、洪城环境、瀚蓝环境等。 4、光伏玻璃价格拐点将至+弹性大，双寡头毛利率领先10PCT以上 国金证券指出，盈利承压叠加冷修，目前光伏玻璃已降至2023年初水平，供给快速下降有，库存也已实现见顶回落。预计春节后有望持续去库，价格拐点可期。当前光伏玻璃为光伏行业产业格局最优环节之一，双寡头与二三线企业保持10PCT以上毛利率差距，份额额有望持续回升。 1）盈利承压冷修加速，光伏玻璃供给下降至23H1水平 2024年以来光伏玻璃产线合计冷修达2.94万吨/日，占存量产能的23%，截至2025年1月9日，国内光伏玻璃在产产线合计日熔量8.97万吨（名义产能）， 考虑部分企业为缓解库存及生产压力对产线进行保窑/堵窑口，行业实际供给更低，预计已下降至2023年年初水平。 供给快速下降背景下，光伏玻璃行业库存于11月见顶后回落，截至2025年1月9日，行业库存自峰值的38.65天下降至33.69天。 2）短期供给有望维持低位、甚至进一步下降，节后价格拐点可期 1-2月为传统组件需求淡季，且春节假期物流暂停影响光伏玻璃成交，春节期间行业库存通常有一定程度增加，企业经营及库存压力加剧背景下，预计后续老旧小窑炉及经营压力大的尾部企业窑炉有进一步冷修空间。 节后组件需求恢复带动玻璃需求提升，光伏玻璃潜在供给增量依次为保窑/堵窑口部分产出恢复、冷修产能复产、新增产能释放，保窑/堵窑口部分供给释放较快但总量可控（完全恢复后即为当前名义产能），冷修复产/新产能点火需要一定的爬产周期， 考虑当前状态下企业对产线点火相对谨慎，预计短期内光伏玻璃供给维持较低水平、甚至进一步下降，春节后有望持续去库，价格拐点可期。 3）后续供给增幅有限且可控，阶段性价格弹性大 24H2起光伏玻璃行业盈利深度承压，在建产能有不同程度的延缓和搁置，预计在行业价格及盈利显著修复前，行业新增产能释放将保持谨慎，具备资金实力及意愿继续扩产的主要为头部企业，后续供给增幅有限且可控。 综合考虑保窑/堵窑口产出恢复、冷修产能复产、新增产能释放三部分潜在供给增量，测算激进复产假设下2025年光伏玻璃行业平均日熔量约10.65万吨、同比增幅仅3%， 保守/中性/激进假设下供给峰值对应组件月度产出分别为62/67/74GW，考虑到光伏玻璃产能相对刚性、供给释放需要一定的周期，若下游组件需求快速增长，光伏玻璃价格将有较大上涨弹性。 4）光伏玻璃为光伏产业链格局最优环节之一，龙头盈利优势稳定，双寡头份额有望回升 头部光伏玻璃企业信义光能、福莱特凭借原材料规模采购、良品率等优势与二三线企业维持着10PCT以上的毛利率差距，考虑盈利承压背景下老旧小窑炉加速出清，光伏玻璃环节成本曲线有望保持陡峭，头部企业大窑炉优势有望凸显。 2025年1月信义、福莱特合计产能占比44%，前期高点达53%，考虑到低盈利状态下大部分二三线企业处于扩产能力和动力均不足的状态，头部企业有望凭借盈利及资金优势维持快于行业的产能增速，从而实现份额回升，巩固龙头地位。 关注：信义光能、福莱特玻璃（H）、福莱特（A），金晶科技。 研报来源： 1、国金证券，刘道明，执业S1130520020004，能源行业专题研究：气电核电双擎驱动，破解数据中心供电瓶颈。2025年01月13日 2、申万宏源，王珂，A0230521120002，机械设备行业机器人系列报告之二十：机器狗，技术成熟，性能优越，场景刚需，放量在即。2025年01月13日 3、信达证券，左前明，S1500518070001，化债政策发力，优质运营类资产或迎业绩估值双修复。2025年1月13日 4、国金证券，姚遥，S1130512080001，光伏玻璃行业专题:价格拐点可期、上涨弹性大，底部布局正当时。2025年1月13日 *免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议 *风险提示：股市有风险，入市需谨慎