【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 华创证券详细梳理了食品饮料这个大行业各细分板块的经营表现，预计白酒行业基本面已经开始筑底，25Q1报表有望迎来正增长，估值有望先行。大众品方面，乳业、啤酒、酵母、B端餐饮等去库完成，正迎来经营周期拐点。 1）白酒板块：全年需求逐步趋弱，Q4将降速出清 24年白酒需求整体逐级趋弱，场景上大众价位带面临23年高基数自Q2起环比走弱，中高端对应的商务团购场景持续偏弱，高端礼赠场景在下半年遇冷，除茅台外，多数酒企理性下修年初既定目标，其中头部酒企工具箱相对充裕，虽降速但多仍能以正增长收官。 高端酒：茅台报表目标有望顺利达成。茅台预计Q4收入/利润同增12%/14%；五粮液预计Q4收入/利润同比-5%/-4%；老窖预计Q4收入/利润同比-25%/-28%。 基地型次高端：有望以增长收官。 汾酒预计Q4收入/利润同比-5%/-4%； 洋河预计Q4收入/利润同比-43%/亏损； 今世缘预计Q4收入/利润同增1%/4%。 古井预计Q4收入/利润同增5%/5%； 口子窖预计Q4收入/利润同比-10%/-15%； 金种子预计Q4收入/利润同比-50%/亏损。 扩张型次高端延续分化。 珍酒预计全年收入/利润同比+0%/+5%； 舍得Q4预计收入/利润同比-60%/-166%； 水井坊预计Q4收入/利润实现+5%/-12%。 2）大众品板块：外部需求平淡，但乳业、调味品等去库完成、报表改善 尽管外部需求偏平，但一方面今年春节过节较早，备货节奏有所前置，另一方面部分龙头经过调整，经营势能恢复。 分子板块来看，饮料、量贩零食等延续较高景气，乳业前期去库到位、调味品推进经营调整，Q4环比均有一定改善，而餐饮链相关的速冻承压。 利润方面，大豆、油脂等主要原料，与玻璃、PET等包材价格回落，多数企业成本利好进一步兑现至报表，不少企业有望减亏或扭亏。 ①啤酒：Q4需求延续平淡，龙头表现分化。 预计Q4青啤收入/利润分别同比+7%/减亏，燕京同比+7%/减亏（已预告），重啤同比-11%/亏损（已快报），百威同比-12%/亏损（已披露业绩），华润啤酒H2同比-1%/-66%。 ②乳肉制品：Q4营收环比提速，经营利润率稳中有升。 预计Q4伊利收入/利润分别同比-4%/持平，天润同比+3%/扭亏（已预告），新乳业同比-1%/+25%，双汇同比+8%/+78%。蒙牛H2同比-10%/-230%（已预警），飞鹤H2同比+11%/+17%。 ③休闲及功能食饮：软饮料整体景气较佳，零食春节备货因素趋淡。 软饮料东鹏Q4收入/利润分别同比+25%/+61%（已年报），农夫H2同比+3%/持平，华润饮料全年同比+5%/+23%。零食洽洽同比+2%/-24%（已快报）；盐津同比+26%/+43%；甘源同比+18%/+3%。烘焙预计桃李同比-8%/-15%；安琪同比+12%/+15%。保健品仙乐预计同比+10%/+5%，汤臣预计同比-20%/亏损。 ③调味品：春节备货拉动，成本红利延续。 预计Q4海天收入/利润分别同比+21%/+16%，中炬同比+53%/转正（已预告），榨菜同比-11%/-8%（已快报），恒顺同比+2%/转正，千禾同比+7%/持平，天味同比+22%/+42%（已快报），宝立同比+15%/+5%。 ④速冻食品：行业压力延续，Q4板块基本面承压。 预计Q4安井收入/利润分别同比+6%/-2%，千味同比持平/-15%，立高同比+24%/转正（已预告）。 ⑤连锁：需求仍有压力，企业积极调整。 预计Q4巴比收入/利润同比+4%/+40%（已快报），紫燕收入/利润同比-3%/转正。 3）投资策略：预期企稳，政策催化，估值先行修复 ①白酒：基本面预期筑底期，估值先行修复。 板块修复的催化剂是市场风格高切低，低预期低估值低持仓下得以修复，前提是基本面预期企稳筑底：重点酒企交流传递信心，其中两大关键观察指标， 一是春节后茅台批价守住2000元底线预期抬升； 二是业绩节奏看，24Q4除茅台外酒企五泸汾古等重点多数单季下滑、报表卸压，25Q1报表有望迎正增长，而全年业绩预期底部或在二季度确认。 优先贵州茅台、五粮液、山西汾酒，持续看好动销反馈较好的古井贡酒、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种泸州老窖。 ②大众品：把握库存及经营周期拐点，重点推荐乳业、啤酒和酵母 结合中观库存周期和微观经营周期，乳业打包配置双龙头伊利股份和蒙牛乳业，新增看好中国飞鹤经营反转周期，关注新乳业； 啤酒底部坚定看好龙头青岛啤酒和华润啤酒； 酵母龙头安琪酵母将告别转固高峰、且迎来成本下行期，未来1-2年改善趋势明确。 此外，B端餐供弹性机会优选宝立食品，关注立高食品、绝味食品，重点紧盯百润股份威士忌新品市场反馈。持续战略性看好东鹏饮料、农夫山泉、海天味业、安井食品等，关注中炬高新和仙乐健康。 研报来源：华创证券，欧阳予，S0360520070001，报表出清，轻装上阵，2025年3月18日。