【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 受关税落地影响，能源类大宗商品普遍下跌，火电燃料成本端支撑或将更进一步弱化，若火电企业进行购煤结构的优化，则成本下降斜率存在更加陡峭的可能，火电业绩修复预期也将更加明朗。 此外，水电经过去年年底的回撤，股息率与十年期国债到期收益率的差值也触及阶段性高位，若考虑来水修复背景下的水电业绩积极的表现以及宏观利率潜在下行的空间，水电的股息将具备更加充足的吸引力，水电的防御价值及红利价值也有望更加突出。 1）能源类大宗商品普遍下跌，火电业绩修复预期更加明朗 本周美国对等关税政策落地后，能源类大宗商品普遍出现大幅下跌， 截至4月4日，布伦特原油期货结算价为65.58美元/桶，周环比跌幅达12.29%，NYMEX天然气期货收盘价为3.82美元/百万英热，周环比跌幅6.56%。 而截至4月3日，秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价为665元/吨，周环比持平，但同比下降151元/吨，降幅达18.5%。 以原油及天然气为代表的全球能源类大宗商品价格的普遍弱势或将产生外溢作用，煤炭价格长期支撑或将进一步弱化。而 且4月份秦皇岛港5500动力煤年度长协价为679元/吨，即现货煤价与长协煤价延续3月以来的连续倒挂现象，从采购角度，现货煤与长协煤存在一定相互替代关系，短期的倒挂或不会对电企的煤炭采购策略产生较大影响， 若现货煤价持续低于长协煤价，电企将进一步加大对于长协煤合同合规性审查，减少附加条款等长协合同履约，火电成本端降幅或将相比预期更加陡峭，业绩修复预期存在上修可能。 考虑到当前火电公司普遍存在分红承诺，修复的业绩或将成为更加丰厚的股息回报，关注布局北方及华东等年度电价降幅相对更小的火电上市公司。 2）水电息差达到阶段高点，防御性价值值得关注 去年下半年以来，受市场化电价波动叠加市场风格偏移影响，水电板块整体有所回撤。 但今年以来，得益于年初水电蓄能较高，1-2月我国水电发电量同比增长4.5%。而且根据水利部官网表示，今年我国入汛日期为3月15日，较多年平均偏早17天，意味着3月我国降水或将维持高位，水电电量增速预计或将仍延续高位。 虽然2025年部分水电电价受火电市场化电价下降收入端存在一定压力，但考虑到影响面有限且电量的优异表现，水电全年业绩展望依然积极。 不仅仅是业绩的积极预期，由于水电板块的回撤，当前水电的股息较十年期国债到期收益率的息差已经触及阶段性高位， 截至4月3日，按长江电力2024年预期业绩以及上年实际分红比例测算，长江电力股息率达到3.45%，高于十年期国债到期收益率173个bp，二者息差达到2023年以来的82.8%分位数， 若考虑2025年全年水电业绩更加积极的表现以及未来宏观利率潜在下行的空间，水电的股息将具备更加充足的吸引力。 考虑到在波动的市场中，水电的防御价值及红利价值也有望更加突出。 3）核心公司 “碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，电力运营商内在价值将全面重估。 随着电力体制改革稳步推进，火电经营环境有望持续改善，关注优质转型火电运营商：华润电力、华电国际、华能国际、国电电力、中国电力、福能股份和长三角煤电运营商； 水电板块：优质大水电长江电力、国投电力和华能水电； 新能源三重底部共振下，行业投资长夜将明，龙源电力H、中国核电、中闽能源和三峡能源。 研报来源：长江证券，张韦华，S0490517080003，不确定性再提升，把握公用确定性。2025年4月6日