【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 摘要： 1、军工：中航证券指出，年初以来，低空经济、商业航天、深海科技、大飞机、军事智能化等主题高度活跃。后续伴随着军工基本面有望迎来持续回暖，主题活跃+业绩提振，将构成未来较长一段时间的二重奏，共同推动军工整体行情的再次到来。 2、医药：招商证券指出，关税升级事件背景下，医药行业整体以内需为主，大部分子行业受到关税影响较小（如医疗服务/消费医疗、国产创新药、中药、药店/流通等），板块具备较好避险属性。此外进口占比较高的血制品、部分设备耗材及关键元件、IVD等具备较好进口替代空间与机会，边际受益。 3、化工：开源证券指出，美国无差别加征关税背景下，其他工业基础薄弱的国家制造业装置也或将退出，中国制造业在全球份额有望继续提升。从化工领域来看，短期部分内需产品有望受益，中长期看好油价回调带来的化工周期新起点。 4、公用事业：受关税落地影响，能源类大宗商品普遍下跌，火电燃料成本端支撑或将更进一步弱化，若火电企业进行购煤结构的优化，则成本下降斜率存在更加陡峭的可能，火电业绩修复预期也将更加明朗。此外，水电经过去年年底的回撤，股息率与十年期国债到期收益率的差值也触及阶段性高位，若考虑来水修复背景下的水电业绩积极的表现以及宏观利率潜在下行的空间，水电的股息将具备更加充足的吸引力。 正文： 1、关税风暴卷土重来，这个“高度自主”的行业有望走出独立行情 中航证券指出，年初以来，低空经济、商业航天、深海科技、大飞机、军事智能化等主题高度活跃。我们认为，这些大军工新域新质主题仍将会不断深化、反复演绎；同时，伴随着军工基本面有望迎来持续回暖，主题活跃+业绩提振，将构成未来较长一段时间的二重奏，共同推动军工整体行情的再次到来。 1）近期行情和行业几方面积极信息 军工白马的回调是以来市场对于军工板块一段时间不确定预期的集中兑现，随着业绩表现逐步明朗以及优质标的补跌，军工板块在基本面及情绪面上或将甩清沉重包袱，二季度轻装上阵，板块整体回暖可期，军工有望成为边际改善幅度最大的行业之一，千红万紫安排著，只待新雷第一声。 ①上周只有4个交易日，但主要军工ETF基金份额环比上周增加8.23%，年初至今已增长19.84%； ②上周军工指数回调幅度有所收窄，深海科技等主题有所企稳，在年报对市场情绪扰动下，主要跌幅由中航重机、航发动力、航发控制等军工白马贡献。 ③今年以来，多家公募基金公司开始围绕军工相关主题指数申报或发行被动投资产品，也将有望为大军工板块引入更多增量资金配置； 2）关税风暴卷土重来，看好军工板块独立行情 4月3日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，次日我国发起相应反制，对美国作出还击。 对于本次关税影响，中航证券有如下理解： ①从供给方面来看，我国军工行业高度重视自主可控，我方关税反制对于供应链的影响相比于2018年已然大幅降低； ②从需求方面来看，美国关税覆盖之广，力度之大，将使得全球范围政治局面进一步动荡，加剧地缘关系紧张，安全发展的重要性将更加凸显，军贸逻辑得到强化，这将为我国军贸发展产生强力推动作用； ③从市场表现层面来看，2018年关税期间，军工板块相较于市场存在一定“抗跌”属性，即使整体上看以波段行情为主，但军工板块仍存在超额收益机会，同时近期我国周边热点事件频发，也将产生密集催化作用，综合来看军工行业在关税之下具有明显投资价值，看好军工板块走出独立行情。 3）实战演练有望持续提升“耗”、“维”需求 4月1日，解放军东部战区位台岛周边开展联合演训，4月2日，中国人民解放军东部战区位台湾海峡中部、南部相关海域组织“海峡雷霆-2025A”演练。从2022年首次“围岛”军演到2024年的“联合利剑-2024A”与“联合利剑-2024B"，再到此次“海峡雷霆-2025A”，连续不断的实战化演练，一方面代表了我国先进武器装备的快速列装，另一方面也将快速提升消耗类武器，和装备维修的需求提升。 在“耗”的层面，主要体现在航天防务相关装备，我们判断，航天防务板块在历经两年的业绩“寒冬”后，如今“疑是经冬雪渐销”。在“订单修复、技术突破、军贸扩张”等多重因素的共同支撑下，航天防务板块将迈入需求快速增长的新阶段，有望成为2025年军工板块中收入边际改善最为显著的细分领域之一。 在“维”的层面，“十四五”以来，我国武器装备更新换代的持续推进，叠加常态化的练兵备战要求，对武器装备性能、质量和完好率均提出了更高要求。以航空装备为例，军用航空装备通常有2/3的寿命是通过修理而实现的，一般而言，军用飞机寿命约为25-35年，6-10年会进入大修阶段，同时越先进的武器装备，这一周期会越短。随着近些年实战演习数量的增加，我国武器装备维修需求有望在2025年开始逐步释放。 以下几点值得重点关注： ①再度明确军队2025年与2027年目标，目前已进入收官冲刺的关键阶段，需求确定性较高； ②明确冲刺阶段进度与质量同等的重要性； ③强调低成本发展路子，重视经费使用精准度和效费比。有望分解到三个成本维度上：体系成本上，应用武器装备高低搭配、全域作战、以贱耗贵思路；全寿命周期成本上，将从研制、采购、维修全局视角出发降本增效；供应链成本上，将建立简洁高效的采购体系。 ④2025年多个国防重大工程或项目有望提速实现落地。 4）军工行业2024年年报情况 截至2025年4月4日，共计203家企业公布2024年业绩预告、快报或正式年报，其中76家业绩预增，126家业绩预减，1家业绩持平（以增速下限为准），整体来看，目前发布正式年报（预告或快报）的上市公司净利润增速下限中位数为-42.54%，增速上限中位数为-38.19%。 从当前结果看，军工产业订单延期、降价等诸多利空导致部分企业业绩承压落地，悲观情绪得到一定程度释放。从订单修复节奏看，近期国科军工、大立科技、光威复材、光启科技、航宇科技等公告大额订单，在一定程度上释放了一些积极订单修复的积极信号。此外，2025年作为“十四五”收官之年，前期受影响的延迟订单，或在收官之年得到补偿。 新时代军工行业具有更优的资产质量、更新的景气赛道、更大的业务规模、更高的市场天花板，军工行业的估值体系也将进行重塑，享受更新更高的溢价。 5）投资趋势和方向 ①军工行业依然处于景气大周期； ②随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步明朗，行业将进入“V”字反转； ③关注无人装备、军事智能化、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会； ④关注低空经济、民机、商业航天、深海、军贸、信息安全等军民结合领域的“大军工”投资机会； ⑤关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。 关注： 军机等航空装备产业链：战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力(发动机）、应流股份(叶片）、航天电子、航天彩虹(无人机）等。 低空经济：莱斯信息（空管系统）、四川九洲(空管系统）、中信海直（低空运营）。 航天防务（导弹及智能弹药）产业链：航天电器（连接器）、航天南湖（防空预警雷达）、天奥电子(时频器件）、中兵红箭（特种装备）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、国科军工（导弹固体发动机动力与控制产品）、成都华微（模拟芯片）、国博电子（星载TR）、智明达（嵌入式系统）。 商业航天（卫星制造及卫星应用）产业链：航天智装（星载IC）、中国卫通（高轨卫星互联网）、航天环宇(地面基础设施）、振芯科技、海格通信(北斗芯片及应用）、中科星图(卫星遥感应用）。 船舶（深海）产业链：中国船舶、中国重工、中国海防(水声水下防务）。 信息化+国产替代：成都华微、振华风光（特种芯片）；国博电子(TR组件）；智明达(嵌入式计算机）；上海瀚讯（通信）。 军事智能化：能科科技。 军工材料：铂力特、超卓航科（增材制造）；光威复材、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；华秦科技、佳驰科技（隐身材料）。 2、值得细看！详解医药板块不受关税影响的几个细分 招商证券指出，关税升级事件背景下，医药行业整体以内需为主，大部分子行业受到关税影响较小（如医疗服务/消费医疗、国产创新药、中药、药店/流通等），板块具备较好避险属性。此外进口占比较高的血制品、部分设备耗材及关键元件、IVD等具备较好进口替代空间与机会，有望边际受益。 1）血制品 人血白蛋白海外占比60+%，进口白蛋白加关税后国产白蛋白价格有望回暖、十五五新浆站规划亦值得期待。关注派林生物、天坛生物、博雅生物等； 2）内需消费相关 外部影响小、消费政策催化，部分领域已现回暖。关注医疗服务（眼科-爱尔/爱博/普瑞/华厦等、通策、固生堂、锦欣生殖等）、爱美客、药店（益丰药房、大参林、老百姓）、中药（东阿阿胶、华润三九、方盛制药、羚锐制药）等。 3）医疗器械 设备核心部件：国内医用CT球管国产化率低，基本上被进口品牌所垄断，进口来源主要包括美国、印度、欧盟和日本。此次反倾销调查案有望使国内CT球管供应商及整机厂商受益，关注：奕瑞科技，联影医疗等。 耗材：电生理赛道国产化率<10%，美国公司为主导，有望受益提高国产化率：惠泰医疗、微电生理；此外关注华兰股份等。 IVD：部分龙头外企在美生产，在集采背景下加征关税，有望加速进口替代，关注：新产业、迈瑞医疗、安图生物、亚辉龙等。 4）药品 BD基本不受影响，销售端看药品产能所在地，持续看好国产创新。目前美国方面，药品与铜、半导体等豁免关税影响，国内部分相关药企API与制剂大多不在美国，影响较小；美国进口中国的药品毛利较高，医保影响下终端价格难改，对行业影响有限。MNC药品若属地生产，产业链影响更小。关注恒瑞医药、信达生物、复宏汉霖、特宝生物等。 3、美国无差别加征关税背景下，哪些中国化工产品全球份额将提升？ 开源证券指出，美国无差别加征关税背景下，其他工业基础薄弱的国家制造业装置也或将退出，中国制造业在全球份额有望继续提升。从化工领域来看，短期部分内需产品有望受益，中长期看好油价回调带来的化工周期新起点。 1）美国无差别加征关税背景下，中国制造业在全球份额有望持续提升 当地时间4月2日下午，美国总统特朗普宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，其中对中国征收税率为34%，关税总额提高至54%。之后我国出台一系列反制措施，包括对美国进口商品加征34%关税。 特朗普无差别加征关税的出发点在于推动制造业回流美国，但制造业体系的建立并非朝夕间可完成，强制加征关税短期可能会让全球需求减弱。 我国制造业基础夯实，加上国内内需强劲，短期内无惧海外需求减弱的扰动。 此前欧洲化工企业在成本高企、需求下滑的情况下陆续退出，而此次美国无差别征收关税下其他工业基础薄弱国家的制造业装置也或将退出，中国制造业在全球份额有望持续提升。 2）短期出口需求或受冲击，看好内需相关标的 ①氨基酸：美国加征关税下豆粕价格上涨，利好氨基酸需求增长。受益标的：新和成、梅花生物、安迪苏、星湖科技等。 ②制冷剂：制冷剂受关税影响较小，内需推动下涨价行情仍将延续。受益标的：巨化股份、三美股份、昊华科技、东阳光、永和股份、东岳集团、金石资源等。 ③高性能新材料：4月4日，杜邦中国集团涉嫌违反反垄断法被立案调查，国产高性能材料企业有望迎国产替代新机会。 军工领域，昊华科技（航空有机玻璃、国产飞机吊挂密封件等）、泰和新材（芳纶）、中化国际（芳纶）；水处理领域，蓝晓科技、争光股份等。 ④民爆：内需相关，受益标的：雅化集团、易普力、江南化工、广东宏大等。 ⑤需求稳定的标的： 需求稳步增长的农药及化肥行业，受益标的：云天化、川恒股份、云图控股、盐湖股份、藏格矿业、扬农化工、广信股份、江山股份、兴发集团、利民股份等。 高分红标的，受益标的：嘉化能源等。 3）中长期看好油价回调后带来的化工周期新起点 油价回调下化工品成本端得到支撑，叠加中国内需持续增长、向非美国国家出口增多，中国化工产品稳定供应全球，中国化工企业有望迎来量、价齐升的周期新起点。 白马龙头：受益标的：华鲁恒升、万华化学、华峰化学、龙佰集团、合盛硅业等。 大炼化：受益标的：恒力石化、荣盛石化、新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化、东方盛虹等。 4、全球不确定性提升，这个具备确定性板块有望成为避风港，业绩还存在上修可能 受关税落地影响，能源类大宗商品普遍下跌，火电燃料成本端支撑或将更进一步弱化，若火电企业进行购煤结构的优化，则成本下降斜率存在更加陡峭的可能，火电业绩修复预期也将更加明朗。 此外，水电经过去年年底的回撤，股息率与十年期国债到期收益率的差值也触及阶段性高位，若考虑来水修复背景下的水电业绩积极的表现以及宏观利率潜在下行的空间，水电的股息将具备更加充足的吸引力，水电的防御价值及红利价值也有望更加突出。 1）能源类大宗商品普遍下跌，火电业绩修复预期更加明朗 本周美国对等关税政策落地后，能源类大宗商品普遍出现大幅下跌， 截至4月4日，布伦特原油期货结算价为65.58美元/桶，周环比跌幅达12.29%，NYMEX天然气期货收盘价为3.82美元/百万英热，周环比跌幅6.56%。 而截至4月3日，秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价为665元/吨，周环比持平，但同比下降151元/吨，降幅达18.5%。 以原油及天然气为代表的全球能源类大宗商品价格的普遍弱势或将产生外溢作用，煤炭价格长期支撑或将进一步弱化。而 且4月份秦皇岛港5500动力煤年度长协价为679元/吨，即现货煤价与长协煤价延续3月以来的连续倒挂现象，从采购角度，现货煤与长协煤存在一定相互替代关系，短期的倒挂或不会对电企的煤炭采购策略产生较大影响， 若现货煤价持续低于长协煤价，电企将进一步加大对于长协煤合同合规性审查，减少附加条款等长协合同履约，火电成本端降幅或将相比预期更加陡峭，业绩修复预期存在上修可能。 考虑到当前火电公司普遍存在分红承诺，修复的业绩或将成为更加丰厚的股息回报，关注布局北方及华东等年度电价降幅相对更小的火电上市公司。 2）水电息差达到阶段高点，防御性价值值得关注 去年下半年以来，受市场化电价波动叠加市场风格偏移影响，水电板块整体有所回撤。 但今年以来，得益于年初水电蓄能较高，1-2月我国水电发电量同比增长4.5%。而且根据水利部官网表示，今年我国入汛日期为3月15日，较多年平均偏早17天，意味着3月我国降水或将维持高位，水电电量增速预计或将仍延续高位。 虽然2025年部分水电电价受火电市场化电价下降收入端存在一定压力，但考虑到影响面有限且电量的优异表现，水电全年业绩展望依然积极。 不仅仅是业绩的积极预期，由于水电板块的回撤，当前水电的股息较十年期国债到期收益率的息差已经触及阶段性高位， 截至4月3日，按长江电力2024年预期业绩以及上年实际分红比例测算，长江电力股息率达到3.45%，高于十年期国债到期收益率173个bp，二者息差达到2023年以来的82.8%分位数， 若考虑2025年全年水电业绩更加积极的表现以及未来宏观利率潜在下行的空间，水电的股息将具备更加充足的吸引力。 考虑到在波动的市场中，水电的防御价值及红利价值也有望更加突出。 3）核心公司 “碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，电力运营商内在价值将全面重估。 随着电力体制改革稳步推进，火电经营环境有望持续改善，关注优质转型火电运营商：华润电力、华电国际、华能国际、国电电力、中国电力、福能股份和长三角煤电运营商； 水电板块：优质大水电长江电力、国投电力和华能水电； 新能源三重底部共振下，行业投资长夜将明，龙源电力H、中国核电、中闽能源和三峡能源。 研报来源： 1、中航证券，张超，S0640519070001，张超军工行业周报：关税背景下，看好军工板块独立行情。2025年04月06日 2、招商证券，梁广楷，S1090524010001，关税升级事件医药行业点评：关税升级背景下，关注医药板块内需、国产创新、进口替代等属性及相关个股。2025年04月07日 3、开源证券，金益腾，S0790520020002，美国无差别加征关税背景下，中国制造业在全球份额有望持续提升，化工周期有望迎新发展起点。2025年4月6日 4、长江证券，张韦华，S0490517080003，不确定性再提升，把握公用确定性。2025年4月6日 *免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议 *风险提示：股市有风险，入市需谨慎