【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 摘要： 1、人形机器人：人形机器人未来应用到C端需求空间巨大，当前处于0-1的主题投资阶段。部分主机厂今年下半年有望进入小批量量产，同时有新的主机厂下场布局，后续也会更新进展，因此板块并不缺催化。个股上，随着产业不断接近量产，卡位好、确定性高的标的是优选。 2、内需：旅游出行为内需中的体验型消费，韧性强、弹性大，景气度高，关注景区、OTA、酒店、免税等出行链各环节参与者。 3、风电：2024年风电招标量同比增长90%，预计2025年行业将进入密集交付期，上游制造环节盈利有望持续改善。零部件环节资本开支已显著放缓，叠加部分环节提价，盈利将持续改善。整机招标价格触底，也有改善空间。 4、手术机器人：光大证券指出，手术机器人行业潜在空间大、渗透率低，增长动力充足；技术和资金壁垒较高、商业模式出色，业内公司营收持续性和盈利能力有保障。优先关注治疗而非检测、患者基数大、初步具备产业化基础的细分赛道，如腔镜机器人行业。 正文： 1、看好人形机器人产业大趋势，超理性回调后，性价比更高 人形机器人未来应用到C端需求空间巨大，当前处于0-1的主题投资阶段。部分主机厂今年下半年有望进入小批量量产，同时有新的主机厂下场布局，后续也会更新进展，因此板块并不缺催化。个股上，随着产业不断接近量产，我们认为卡位好、确定性高的标的是优选。 1）2025年有望成为人形机器人行业量产元年 部分主机厂（如特斯拉、Figure、优必选、智元等）已经处于量产前夕，有望逐步进入小批量量产状态。 国内制造业大厂自2024年以来加速入局，有望推动行业进一步发展。从整机硬件来看，核心零部件投资方向主要包括谐波减速器、行星滚柱丝杠、灵巧手、传感器及轻量化。 2）谐波减速器：技术壁垒高，竞争格局集中 谐波减速器是具有零齿隙、高精度、高扭矩等特性，在紧凑的结构中具有较高的减速比，适用于人形机器人的关节，其壁垒主要体现在齿形设计、材料、加工、装配、检验。 国内谐波减速器基本实现进口替代，绿的谐波是国产龙头。 3）行星滚柱丝杠：国产化率极低，量产是关键 行星滚柱丝杠结构紧凑，适用于对安装空间和质量有严格要求、需要进行一体化设计的场景，负载能力高，但长螺母的加工难度大大增加。 欧美企业过去是反向行星滚柱丝杠行业的主导者，国产企业有望后来者居上，主要原因是欧系企业面对新趋势、新方向时更保守，对于资本开支投入更谨慎，因此国产一旦实现产品突破，更有可能成为主流供应商。 4）灵巧手：由驱动+传动+传感装置组成，多种技术路线并存 灵巧手主要部件包含空心杯电机、螺杆和传动齿轮等，具体的硬件方案由应用场景和所需功能决定，最终可能有多种方案并存，以满足不同需求。 其中空心杯电机的难点在于绕线，第一梯队为欧美企业，包括瑞士Maxon、德国Faulhaber、瑞士Portescap，起步较早且在全球的份额较高，国内厂商如鸣志电器、鼎智科技等通过本土化的销售战略逐渐打开市场。 5）传感器：功能完善的必备零部件，六维力难度最高 目前应用的主要是触觉传感器、力/力矩传感器（一维/三维/六维）、IMU、热管理相关传感器（参考车）等，其中六维力难度最高。 全球领先企业集中在欧美，起步较早，产品丰富。国内坤维科技在机器人领域出货量较高。 根据高工机器人数据，在协作机器人领域，2022年坤维科技出货量第一，市占率约60%。 6）轻量化：趋势确定但方案未定 轻量化有利于提高运动性能、延长续航时间，同时减轻运动惯性，提高动作准确度，对于精细灵活的任务具有重要意义，因此是各大主机厂持续探索的方向，目前方案有铝合金、镁合金、PEEK、TPV等。 7）核心公司 2025年有望成为人形机器人的量产元年，特斯拉拥有全球领先的算力、芯片、模型、数据、硬件、应用场景（汽车制造工厂），是当前通用人形机器人最接近量产状态的公司，有望继续引领产业趋势，因此建议后续重点关注t链公司，具体为： Tier1（确定性）：三花智控、拓普集团、绿的谐波、鸣志电器、恒立液压； Tier2：夏厦精密、隆盛科技、双林股份、柯力传感、东华测试、安培龙等。 2、体验型消费韧性强、弹性大，关注景区、酒店、免税等出行链环节 方正证券研报指出，旅游出行为内需中的体验型消费，韧性强、弹性大，景气度高，关注景区、OTA、酒店、免税等出行链各环节参与者。 免税板块： 加征关税拉大产品价差，提升免税渠道吸引力。1）对中国消费者：中国对美加征34%关税，但离岛免税渠道或可豁免，国内免税与有税渠道的美国进口商品价差拉大，免税渠道购物吸引力增强。2）对外国游客：如果美国加征104%关税税率，叠加离境退税“即买即退”全面落地，外国游客来华通过离境免税渠道购买高性价比商品，尤其是国货产品，同样利好免税行业增长。 关注中国中免、王府井、格力地产等免税相关标的。 景区及OTA板块 关注短期业绩释放可期，中长期大股东文旅资源丰富有赋能空间&积极拓展低空文旅打造第二增长极的祥源文旅。 中长线关注受益于出行链各环节需求的头部OTA平台携程集团、同程旅行。 此外，关注有资产注入预期、享边疆游红利的西域旅游；具备交通改善及项目扩容预期的旅游目的地长白山、九华旅游、峨眉山等。 餐饮板块 板块具有刚需、高频的属性，受消费力疲软等因素影响调整，中长期关注加盟及出海进展。 关注A股的同庆楼、广州酒家，港股的蜜雪集团、百胜中国、海底捞、颐海国际等。 酒店板块 兼具顺周期及刚需属性，展望2025年，供需格局短期未见改善，预计商务需求平稳、休闲需求乐观。 关注龙头酒店集团锦江酒店、首旅酒店、华住集团，关注卡位细分中高端赛道且具备α的君亭酒店、亚朵。 3、行业2025年交付起量！零部件与整机环节盈利有望改善 2024年风电招标量同比增长90%，预计2025年行业将进入密集交付期，上游制造环节盈利有望持续改善。零部件环节资本开支已显著放缓，叠加部分环节提价，盈利将持续改善。整机招标价格触底，也有改善空间。 1）零部件环节产能扩张显著放缓 过去几年，绝大多数风电零部件公司在扩大资本开支，尤其是在行业成本显著下降、需求快速放量的大型化初期阶段。 2021-2022年，相关零部件公司在建工程同比增速分别107%、96%，而2018-2020年这一增速不超过40%，受此影响，2021-2024年零部件环节价格持续下降，相关公司盈利承压。 2023年开始行业资本开支显著放缓，在建工程增速降至1%，2024年前三季度行业在建工程同比增速转负，进一步降至-25%，固定资产总额增速也降至13%（2023年为51%）。 近期，产业反馈2025年一季度排产较好，在2025年装机大概率增速较高的背景下，预计零部件环节盈利有望改善。此外，资产偏重、扩产相对缓慢的大兆瓦环节，如大兆瓦铸件、大兆瓦叶片可能会出现供需偏紧的状况，应有提价空间。 2）整机环节盈利也有改善空间 2020年以来，随着风机大型化快速推进，各整机公司均在持续提升单机功率，产业链价格竞争也随之而来（单机功率越高、单位成本越低），2024年上半年上市整机制造商风机毛利率均值为11%，若剔除海风与海外机组交付，预计陆风毛利率低于10%。 近期，风电制造环节市场参与主体深刻意识到激烈的价格竞争已严重影响行业持续健康发展，因此相继就抵制低价竞争做出努力。目前风机招标价格已企稳，2024年12月招标均价为1527元/kw，较2024年4月平均价格提升约10%。 在国内招标价格企稳的同时，整机制造商在出口方面也有较大进展，经过长时间积累，目前国内头部整机制造商已具备条件参与海外竞争。海外市场进入周期长、壁垒更高，盈利回报可能显著好于国内，随着国内整机头部公司加快参与新兴市场建设，预计相关公司经营业绩会有一定改善。 关注广大特材、金雷股份、金风科技、振江股份等产业链公司。 4、这个品种的国产中标量快速攀升，具备产品竞争力与持续创新力的领头羊企业先受益 由于手术机器人颇具潜力的全球市场空间，与高客户粘性、可持续性的“设备+耗材/服务”商业模式，直觉外科凭借其引领市场的创新产品、格局稳固的市场占有率与增长稳健的业绩表现，在美股市场享有较高的估值水平。 光大证券指出，手术机器人行业潜在空间大、渗透率低，增长动力充足；技术和资金壁垒较高、商业模式出色，业内公司营收持续性和盈利能力有保障。优先关注治疗而非检测、患者基数大、初步具备产业化基础的细分赛道，如腔镜机器人行业。 1）国产商业化加速推进，进口替代确定性强 国内手术机器人行业起步较晚，以商业化成熟度较高的腔镜手术机器人行业为例，国内市场基本由美国直觉外科公司的达芬奇手术机器人垄断，随着多款国产手术机器人获批上市，达芬奇的垄断被逐步打破。 随着手术机器人多应用场景落地、叠加《“十四五”大型医疗设备配置规划》公布、医保扩大报销范围、国产手术机器人具备价格优势，光大证券认为手术机器人行业渗透率有望进一步提升；本土设备集中上市后积极展开市场教育，国产替代确定性强。其中以腔镜手术机器人为例，2024年达芬奇产品国内中标台数为46台，市场份额46.9%(同比下降16.3pct)，国产微创、康多、精锋、术锐等企业中标量快速攀升。 2）“十四五”配置证趋于尾声，关注行业招标装机进度恢复 2023年下半年，受行业反腐政策影响，大型医疗设备招标装机进度迟滞，但24年以来手术机器人行业招标装机已出现恢复趋势。以腔镜手术机器人为例，根据康基医疗数据，24年腔镜手术机器人总中标台数约98台(VS23年约57台)，同比上升71.9%，估计核心原因为受益于23年停滞的招标回补及24年行业设备更新补贴推进。 此外，根据国家卫健委2023年6月发布的“十四五”大型医用设备规划通知，腔镜手术机器人为乙类大型医用设备，“十四五”配置证规划数为559台，考虑到“十四五”配置证下发进度趋于尾声叠加国产手术机器人获批数量增加，我们预计行业招标装机进度有望进一步恢复。 3）行业护城河高筑，看好平台型公司和研发能力出色的初创公司 腔镜机器人市场竞争程度适中，本土公司市场份额提升确定性较强；骨科机器人行业当前的核心矛盾为短期市场竞争加剧。 一方面看好背靠大型医疗集团、产品研发及商业化经验丰富、具备资金及渠道优势的平台型公司，这些公司的各产品管线陆续贡献收入，中长期将探索出海销售； 另一方面，我们认为具备自主创新能力、产品性能出色且具备性价比优势的国产公司，有望从单一产品做起，稳步提升市场份额，并逐步丰富产品布局。 关注具备产品竞争力与持续创新力的国产手术机器人领先企业，如微创机器人、天智航等；或已布局手术机器人业务的创新医疗器械企业，如康基医疗、三友医疗等，手术机器人有望强化其传统业务的竞争优势。 研报来源： 1、招商证券，胡小禹，S1090522050002，人形机器人投资机会再梳理。2025年4月9日 2、方正证券，李珍妮，S1220523080002，关注内需主线，关注关税价差下免税板块增长机会。2025年4月9日 3、招商证券，游家训，S1090515050001，交付起量，制造环节盈利有望持续改善。2025年4月10日 4、光大证券，王明瑞，S0930520080004，手术机器人行业跟踪报告：进口替代有望加速，关注国产手术机器人市场份额攀升。2025年04月09日 *免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议 *风险提示：股市有风险，入市需谨慎