【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 浙商证券此前在研报中指出，今年白酒行业或不会出现负增长，且或为未来五年最差的一年。浙商证券认为25Q1酒企业绩企稳，顺利度过压力测试，头部酒企韧性强。白酒板块当前仍处低位，或为此轮调整周期底部区间，当前位置持续推荐，优选品牌势能较强、库存更早出清、目标增速合理的酒企。 1、25Q1酒企收入业绩企稳，高端龙头&区域龙头韧性强 25Q1酒企收入业绩企稳，实现稳健增长，集中度加速向高端/区域龙头酒企聚集。24年白酒行业营业收入同比增长7.7%至4417.7亿元，增速较23年放缓；25Q1白酒行业营业收入为1533.6亿元，同比增长1.8%，白酒企业平稳度过春节，后续有望迎来触底向上。分价位看：1）FY24营业收入增速：高端酒（+11.5%）>次高端酒（+2.6%）>区域龙头酒（+0.8%）>三四线酒（-4.0%）；2）25Q1营业收入增速：高端酒（+8.0%）>次高端酒（+2.8%）>三四线酒（-11.3%）>区域龙头酒（-12.6%）。 2、高端韧性+大众升级助力毛利率提升，费用率提升下净利率略有波动 盈利能力：高端产品韧性+大众产品结构持续上移，推动毛利率提升，但24年受费用率等影响净利率略有下行。24年/25Q1白酒行业毛利率同比+0.75/+0.29pct至81.82%/81.50%。酒企25Q1毛利率分别同比变动：三四线酒（+1.81pct）>次高端酒（+0.97pct）>区域龙头酒（-0.13pct）>高端酒（-0.66pct）；酒企25Q1净利率分别同比变动：高端酒（+0.18pct）>次高端酒（-0.26pct）>三四线酒（-1.13pct）>区域龙头酒（-2.54pct）。 费用率：24年&25Q1酒企销售费用率分别同比+0.16/+0.30个百分点，管理费用率分别同比-0.36/-0.30个百分点，在行业调整阶段，公司为了维持市场份额，费用投放力度整体上仍保持增长，但投放结构和方向上更加注重消费者层面，同时加强对渠道的扩展和掌控。 3、当前或为白酒行业底部区间，注重高股息配置价值 2024&25Q1白酒行业有以下关注点： 1）24H2以来酒企普遍降速，当前或为白酒行业底部区间； 2）集中化与分化趋势加剧，头部酒企彰显强韧性； 3）合同负债下行+销售费用率上行，渠道减负+注重C端； 4）14家酒企分红率提升，股息率具高性价比，当前25年股息率预计超4%的酒企包括洋河股份、泸州老窖、五粮液、古井贡酒。 4、相关标的 白酒板块当前仍处低位，或为此轮调整周期底部区间，当前位置持续推荐，优选品牌势能较强、库存更早出清、目标增速合理的酒企。当前关税等外部不确定性加剧，以白酒为代表的内需配置价值彰显，政策及地产企稳催化下或迎白酒结构牛市，重视两条主线： ①势能延续的确定性：高端酒贵州茅台/五粮液，次高端及区域酒古井贡酒/山西汾酒/今世缘/迎驾贡酒； ②低基数修复的弹性：高端酒泸州老窖，次高端及区域酒水井坊/老白干酒。 研报来源：浙商证券，杨骥，S0740519080001，白酒：顺利度过压力测试，关注底部区间配置价值。2025年5月11日