【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 国盛证券研报指出，当前光模块板块估值与基本面双修复，正值布局良机。 本轮光模块板块自5月初以来强势反弹。5月6日至9日，通信设备ETF（159583）上涨6.3%，新易盛（300502）涨超20%，中际旭创（300308）和天孚通信（300394）分别涨超13%与8%，仕佳光子（688313）亦有12.7%的优异表现，重新出现了主流资金的回归。 在光模块经历了两轮牛市后，有哪些框架需要修正、祛魅？本报告围绕四大思考维度深入复盘：一是产品迭代节奏回归常识；二是CPO技术的定位与可插拔方案共存；三是下游无源器件的价值被低估；四是行业格局与卡位逻辑。国盛证券认为，当前估值与基本面双修复，正值布局良机。 1、400G、800G、1.6T一年一代？——快进的升级迭代回归常识 1）光模块800G仍是主流，1.6T趋势确定 800G光模块仍将保持主流地位，1.6T产业进展25年起步，放量需26年及以后，但趋势确定。近年资本市场对400G→800G→1.6T光模块的升级预期一度过于激进，但800G模块自2024年才开始真正放量，生命周期尚久。根据LightCounting数据，2024年800G市场规模约为7.5亿美元，预计2027年达到17亿美元，CAGR约为31%；同时根据Cignal AI的观点，2024年部署的WDM带宽中400ZR和ZR仍占主要份额，2024年全年1.6T光模块出货量不足100万件；OFC 2025大会上，多家头部厂商集中展示1.6T样品，预计要到2026年能实现大规模交付。目前来看，400/800G光模块仍占据主要市场份额，而1.6T光模块虽趋势确定，但实现放量仍需一定时间。 2）产业节奏：2-3年迭代的规律 产业链上下游的器件准备、供应链验证与客户测试通常需要2–3年时间。从400G到800G用了约3年，而从800G到1.6T亦将遵循类似节奏。我们认为，资本市场对1.6T的“快进”预期，在实际过程中未能考虑到材料、封装、测试等环节的成熟度与成本曲线，往往对1.6T进展节奏展望过于激进导致言必称1.6T，但实际产业发展会遵循一定的合理规律，2-3年技术迭代是光模块较为普遍的行业速度，根据Light Counting的预计，1.6T光模块约需四年实现出货量1000万台，而800G产品约需五年，虽然相比之前产品较快但可能无法满足市场过于激进的节奏展望。 3）二级市场预期回归理性 25年一季度业绩中，新易盛实现归母净利15.7亿元，同比增385%，主要得益于800G模块大规模放量；中际旭创归母净利润增幅57%，亦验证了800G的主流地位。随着业绩陆续兑现，市场开始逐步认识到800G的空间足够支撑成长，二级市场对1.6T过高预期正在逐步修正。 2、CPO对可插拔是0到1的替代？——CPO成为众多方案中的一种而非替代 光模块可以按照材料、封装方式、传输介质等多角度分类，各方案随重要但并未有压倒性优势，未来大趋势为多方案共存。光模块可按材料将产品划分为硅基、InP磷化铟、 薄膜铌酸锂；按封装方式划分有传统可插拔（QSFP-DD、OSFP、COBO）与CPO；按传输介质可划分为光纤与铜缆。其中CPO通过将光引擎与芯片共封装，具有接口损耗显著降低、功耗减少50-70%（以博通和英伟达方案为例）、体积缩小40%等优势，但在封装工艺、散热及成本方面仍存在挑战，预计大规模商用仍需时间，此外，CPO仅为众多方案中的一种，短期内仍旧依赖可插拔方案满足800G/1.6T主流需求。 3、无源器件空间太小？——高速率环节下被低估的无源器件 下游无源器件市场正迎来新一轮高弹性增长，投资价值被低估。随着光模块速率升级，无源器件价值量与复杂度同步提升。2025Q1，博创科技、仕佳光子、太辰光等无源厂商产能迅速爬坡，MPO（多芯连接器）向MMC（小尺寸）升级，芯数从12芯提升至16/32芯；定制化AWG（Arrayed Waveguide Grating）需求高速增长，根据Business Research预测，AWG芯片市场规模将从2023年的11.3亿美元增长到2032的28.9亿美元，年复合增长率为11.1%： MPO/MMC插芯升级驱动增长：MPO插芯在高密度互联场景下可显著节省空间，MMC标准的导入使得大规模机房布线效率大幅提升； AWG定制化成为新的增量风口：大型云厂对波分复用定制化波长需求不断增加； 在有源产品从芯片到模组格局趋于稳定的背景下，突围难度增加，但无源正处产品、技术迭代密集期，且种类众多，给中小企业提供了机会。博创科技一季度营收同比增超70%，目前计算集群正向高密度互联方向快速演进，而MPO配合shuffle解决方案可解决柜间布线复杂难点，受此驱动MPO需求放量，公司于2023年11月底以现金收购长芯盛，整合其MPO业务，充分受益于MPO带来景气度抬升带来的需求增长； 仕佳光子Q1营收4.36亿元，同比增120.6%，净利增幅达1003.8%，计算集群向高速率、低功耗方向演进， AWG芯片具有集成度高、灵活性强等特点，其优势将更适配于数据中心升级的大趋势而持续放量。公司作为国内领先的AWG芯片供应商，其 DWDM AWG 产品已成功导入国内外主流设备商供应链并实现规模化量产，业绩增长将充分受益于此趋势。 4、格局与卡位 1）下游CSP与光模块上游供应商格局稳固 行业格局稳固，下游CSP集中度高，上游寡头格局已成，各公司通过深耕细分市场实现卡位。根据Synergy Research Group数据，25年第一季度亚马逊、Google、微软、三大云厂商合计占据全球云服务市场份额63%；国内方面，根据Canalys报告，2024年国内三大云厂商阿里云、华为云和腾讯云占据份额约为71%。其数据中心的扩建将成为光模块需求的直接驱动力，其中亚马逊、谷歌、微软、Meta均在2025年大幅加码CapEx，合计指引投入超3000亿美元；上游光模块供应商中，国内企业在全球优势明显，如中际旭创、天孚通信、新易盛等通过深耕专业领域形成“技术客户结构领先”的卡位优势。 2）光通信细分厂商同样享受卡位逻辑 仕佳光子绑定主流光模块渠道AWG放量，源杰科技则依托与大厂深度合作硅光光源，各自守住垂直细分市场，形成护城河。无论是光模块还是光通信厂商，卡位优势一旦形成，出于供应链安全性、稳定性和产品质量一致性等的考虑，其他厂商很难有机会进入，因此强者恒强。国盛证券表示看好算力板块，算力产业链相关企业如光模块行业龙头中际旭创、新易盛等，同时光器件“一大四小”天孚通信/仕佳光子/太辰光/博创科技/德科立，以及关注受关税影响跌幅较大，但具有新增量逻辑的公司如威腾电气（母线）等。 研报来源：国盛证券，宋嘉吉，S0680519010002，通信：祛魅后的真成长——本轮光模块行情的思考。2025年5月10日