【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 华源证券指出，随着人口结构的演变，新世代用户群体对IP的付费意愿逐步增强，卡牌兼具社交、收藏与投资的属性，是重要的IP衍生品形态之一。除了卡游，还有更多公司在关注卡牌赛道，持续重视卡牌线下高景气度产业发展，关注相关产业链布局公司，并从IP价值和团队营运能力等方面判断布局公司发展潜力。 1）三段历程，卡游是怎样炼成的？ 复盘历史上卡游产品的发展轨迹，早期通过头部IP代理快速渗透市场，中期尝试自研卡牌与IP生态构建，后期奥特曼卡在商业化上大获成功。 ①奥特曼卡时期：中国卡牌行业标准与模式的领路人。卡游作为行业开创者，从生产渠道等多个维度奠定卡牌的行业标准，并具有先发优势。2018年卡游通过新创华获得奥特曼IP授权，推出奥特曼集换式卡牌系列产品，实现商业化的飞跃。 ②小马宝莉时期：集大成者，渠道力、营销力和产品力的综合体现。体现卡游的产品力、渠道力和营销力的综合优势，降低对头部爆款IP依赖。2020年签约IP后，卡游推出系列产品，并借助直播拆卡迅速打开线上渠道，拓展了女性及成年人用户圈层，使“小马宝莉”在社交平台上的热度不断攀升。 ③哪吒及其他ip时期：全产业链布局，对IP的虹吸效应。证明卡游的供应链能力能够对市场上的爆款IP作出快速响应，同时卡游作为行业龙头对热门IP具有虹吸能力。电影《哪吒2》上映后，卡游迅速推出相关卡牌产品，并通过线上线下渠道进行销售，其产品强调卡牌玩法，设计了多种稀有卡，满足了消费者的需求。 2）卡牌仍是中国大玩具市场最具发展潜力的方向 卡游凭借先发优势，全面掌握渠道力、产品力和IP运营力。创始人李奇斌产业经验丰富，使卡游在十年间发展为集动漫品牌管理、衍生品开发等于一体的全产业集团化公司，并通过卡片销售培养优秀的经销商团队。 卡牌仍是中国玩具市场极具潜力的方向，其产业链涵盖IP授权、制造、发行、推广及二级市场等环节。美国卡牌市场金融化、日本卡牌市场以动漫文化为核心，均给中国提供思路。中国卡牌市场文化发掘加速，作为泛娱乐玩具增长最快行业，市场规模持续增长，预计2029年达446亿元。 泛娱乐玩具是中国泛娱乐产品行业中最大的细分品类，2024年占整体市场规模的58.5%。泛娱乐文具是中国泛娱乐产品行业中增长最快的细分品类，2019年至2024年的市场规模按复合年增长率23.6%增长，并预计2024年至2029年复合年增长率为26.3%。 泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具等。集换式卡牌为中国泛娱乐玩具行业增长最快的行业，2019年至2024年市场规模按复合年增长率56.6%增长。于2024年，集换式卡牌占中国泛娱乐玩具行业整体市场规模的25.8%。参考海外成熟的卡牌市场，中国卡牌人均支出具有较大的增长潜力。 2024年，日本和美国的人均集换式卡牌支出分别为119.3元和64.0元，分别是中国消费者人均支出18.7元的约6倍和3倍。此外，2024年东南亚的集换式卡牌行业市场规模达到28亿元，预计未来五年将实现快速增长。 3）卡游未来的核心关注点 关注点一：基于IP矩阵的下一个爆款产品是什么？ 凭借对IP的深刻理解，推出与消费者产生共鸣的主题卡牌，如奥特曼、小马宝莉等，并积极探索中国美术风格，强化消费者连接，未来能否持续推出强势产品是关键。 关注点二：强渠道能力还能够拓展什么？ 卡游可利用现有IP、渠道和生产工艺等资源，挖掘新消费需求，探索文具、潮玩等领域，文具业务已取得不错成绩，未来在这些领域的发展值得期待。 关注点三：拓展海外市场的可能性有多大？ 卡游已与国际玩具和游戏巨头合作，产品在海外有一定认知度，通过与国际权威卡牌认证评级机构合作提升品牌专业形象，其自有IP《卡游三国》也在海外取得成绩，出海战略有较大发展空间。 关注卡游、姚记科技、浙数文化、奥飞娱乐、上海电影、华立科技等。 研报来源：华源证券，陈良栋，S1350524100003，卡牌行业系列报告（二）：何以卡游？先行者的未来时刻。2025年06月25日 *免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议 *风险提示：股市有风险，入市需谨慎