★催化剂：公司公布 2017 年半年度报告，营业收入 17.37 亿元，同比增长 41.73%，实现归属利润 3.84 亿元，较上年同期增长 57.52%，扣非后归属净利 3.43 亿元，同比增长 65.20%。 17 年 Q3 预计归属净利 1.86 至 3.26 亿，同比增幅在-25.4%至 30.85%之间； 17 年前三季度预计归属净利 5.7 亿至 7.1 亿，同比增幅在 15.65%至 44.05%之间。

★核心逻辑：

游戏业务毛利提升，业绩基本符合预期。公司游戏业务收入14.97 亿元，同比增长 42.71%，毛利率 78.26%，同比增长61.56%；其中来自手机游戏的收入为 14.52 亿元，占整体游戏业务收入的 97.01%，同比增长 50.02%，受益于闲徕互娱的并表和代理游戏分成的减少，手游业务毛利率显着提高，增至78.38%，同比增长 66.98%，三季度同比增速与 H1 相比有所降低主要系 16 年 Q3 投资收益较高，基数较大。

落实移动化、研运一体化、代理精品化的战略，游戏业务持续内生成长。 自研代表作《神魔圣域》在活跃用户、生命周期和全球流水表现上均有所突破；代理发行 Supercell 三款全球现象级游戏《海岛奇兵》、《部落冲突》和《部落冲突：皇室战争》，以及蜗牛游戏《太极熊猫 2》、祖龙娱乐《六龙争霸 3D》、天马时空《全民奇迹》等，流水表现稳健；《希望：新世界》上线第一天便获台湾地区 App Store 和 Google Play 下载榜第一名。

闲徕互娱大幅增厚利润，优化公司产品结构，提升整体毛利率。2 月份闲徕互娱完成并表，闲徕拥有 30 款游戏 APP，其中麻将类 26 款、牌类 4 款，从湖南、四川延伸至全国大部分地区，APP 总 DAU 峰值 390 万；闲徕互娱与昆仑游戏原有的中重度游戏产品形成互补，优化了公司原有的游戏产品结构，将公司手游毛利率从去年同期的 46.94%大幅提升至 78.38%，加强了公司持续盈利的能力。

五大产品矩阵带动， 向大数据驱动的商业化方向转型。公司五大产品矩阵，昆仑游戏、闲徕互娱、 1Mobile、 Opera、 Grindr，均为公司沉淀了庞大的数据库，为公司向数据驱动的平台化发展奠定了坚实基础。基于集团大数据，进行用户系统、广告系统、用户推荐系统等的大数据分析，将更有助于公司进行产品优化、精细化运营和平台流量变现。

投资板块逐步进入回报期：公司前期投资的包括映客、趣店等标的都获得大幅度的估值提升。趣店或有望在美股IPO，目前根据同类型的公司在美股的估值情况来看（宜人贷市值14.28 亿美元，2016 年实现净利润1.6 亿美元，PE 估值8-9 倍；刚刚纽交所上市的信而富，2016 年收入5600 万美元，税前利润-3336.3 万美元，目前市值4.58 亿美元），中泰证券认为趣店若赴美上市，估值将达到一个不错的水平，有望增厚昆仑万维投资收益。

★估值分析：维持“买入”评级。 我们预计公司 2017/18/19 年的 EPS 为0.78/1.00/1.23 元，对应当前股价 PE 为 27/21/17 倍， 维持“买入”评级。

风险提示：1）手游业务发展低于预期； 2）棋牌游戏面临政策风险。