【博览财经分析】近期，一篇网文《假如帝国的黄昏降临》引起了市场广泛的关注。其宏大叙事似乎言辞凿凿。但是，博览研究员认为，该“雄文”存在如下几个方面的缺陷：

首先，该文章只是对过去事件的总结，但这并不代表未来。债务周期，从繁荣到泡沫到破灭再到萧条，诸如一年四季，再正常不过，也在市场预期之内。博览研究员认为，该文章作者基于已经被市场充分预期的一个“长期因素”（债务周期）去解释短期资本市场的现象是犯了逻辑上的错误。

其次，文章基于“日本、美国、拉美”过往经历的债务危机或货币危机来类推中国也是犯了“教条主义”错误。

当一国的债务达到极限，两种危机模式：第一种就像日本和美国那样，房价大跌，经济衰退，但是汇率不会出问题；第二种则像泰国那样，房价大跌，经济衰退，并且汇率会崩盘（兑美元大幅贬值50%以上），进而导致进口价格上涨，引发严重的通货膨胀，国民财富大幅缩水。这两种情况主要区分点在于债权人身份的不同：美国和日本主要是内债，跟我们国家一样。而，泰国、巴西、阿根廷、土耳其等国家债务主要是“外债”。但无论债务形式是对外还是对内，我们知道，美国和日本都先后经历了房地产泡沫破裂危机，而，泰国、巴西、阿根廷、土耳其等国家则是出现了主权债务危机，汇率大幅贬值。对此，文中作者哗众取宠，基于简单的类比就推断中国这次可能也会出现类似的危机。然而，博览研究员认为，中国出现类似的危机概率并不大。

由于债务主要为内债，中国又在一定程度加强资本管制，所以出现人民币恶性贬值概率并不大。相比日本，尽管中国已经成为重要的对外贸易国，但是中国已经成为一个依靠自身内需发展的经济体，对外依存度仅为18%。在这一点上，中国与日本截然不同。而，相比美国次贷危机、房地产市场泡沫破裂而言，中国供给侧结构性改革选择了从企业端去杠杆，去泡沫，而非通过痛苦的市场出清，甚至银行等金融机构倒闭等方式。这一点上也区别于美国模式。所以，尽管中国目前债务较重，但是出现“拉美式”、“日本式”等危机可能性并不大。

尽管中国目前债务较重，但是出现“拉美式”、“日本式”危机可能性不大

◆中国出现“拉美式”主权债务危机，货币大幅贬值概率不大。

在《假如帝国的黄昏降临》一文中提到，当国内储蓄严重不足时，一国只能通过借外债来满足投资的需求。例如巴西作为一个储蓄率只有15%的国家，外债当然也是很高的了。相比于中国的13%，巴西外债占GDP的比在2017年为32%（十几年来一直在30%以上）。而，这些年巴西都发生了些什么——

 如图为巴西Real兑美元的走势图：

2014年，由于政治危机加上办世界杯，奥运会的劳民伤财，巴西遭遇了经济衰退，Real兑美元一路下跌近50%。而今年一月份开始，由于选举的不确定性（民粹主义者可能上台），Real再次大幅下跌25%。

如图为巴西的通胀率：

在2014年曾陡升超过10%，今年也再次开始攀升。而且我们看看巴西这些年所经历的通胀就可以想象这个国家的经济被管理的多么糟糕。 

下图为阿根廷的外债规模：

如图，可以发现阿根廷过去这几十年来外债规模一直不低，在2016年也高达35%。因此，当次贷危机到来时，阿根廷马上遭遇了恐慌。 

如图为美元兑阿根廷比索的汇率，可以发现，从次贷危机开始，阿根廷比索就一直在贬值（图示为美元在升值），累计已经超过了90%！ 

阿根廷的通货膨胀率，一直没有低于过10%，近几年更是达到了40%。这个国家目前已经乱到了没人敢携带好东西出门的地步。如果开一辆好车出门，那么非常有可能会被当街抢走。 

下图是所有发生过货币危机进而导致通货膨胀案例的一些数据，分别是外债占GDP的比：

平均值为46%，中国为13%；

经常账户（贸易是顺差还是逆差），平均值为负6%，中国为正1.75%；

外汇储备占GDP的比，平均值为10%，中国高达23%。 

更不用说中国目前还正在实行资本管制。这在一定程度上限制了资本外逃的速度，至少短时间内不会形成规模，引起恐慌，所以说中国是不会发生货币危机的。因为外债很少，外汇储备也很充足。

◆那么，中国会不会出现“日本”这种情况？

让我们来看一个犯下严重错误的国家，日本。 

如图，红色线是日本的股票指数，蓝色线为日本的利率。可以发现，在1990年一月日本“平成泡沫”破裂之后，日本人用了整整六年的时间（1990 ~ 1996）才把利率降到零。而美国爆发次贷危机时完成这一动作只用了不到一年。 

那么日本人是怎么想的呢？其实他们在保汇率：

如图为日元的汇率，由于日元实在太便宜了所以我们只能倒着看 —— 以美元兑日元的方式。我们发现，从1985年日本签署《广场协议》，日元开始从1：250升值到1：150左右。1990年平成泡沫破裂，而日本人迟迟不愿意快速的降低利率，导致国内发生了通胀率下滑的现象。所以就在国内爆发严重危机的时候，日元竟然是升值的，从1990年的1： 150升值到了1：100以下。

如上图为日本的通胀率，从1990年的4%下滑到了1996年的负值。在经济中，这种类型的通胀率下滑（不是那种从百分之十几往下滑而是从低点开始）比通胀率上升要可怕的多，因为通胀下滑意味着商品的售价下降，进而意味着企业收入减少，而企业收入减少则意味着企业要削减支出 —— 裁员，进而导致居民的收入减少，更买不起商品了，商品的售价更加下滑，进而变成恶性循环，让经济陷入严重的衰退。日本毫无疑问正是在那些年经历了这一惨痛的教训。 

因为，日本当时是世界上最大的出口国之一，没有那么容易去让货币贬值（印钞救市），这样会激起贸易伙伴的强烈不满。

考虑到当时的日本刚刚因为顶受不住来自美国贸易战的压力在1985年同美国签署了《广场协议》（内容是让日元以及德国马克等货币兑美元升值），这样的顾虑可能也不无道理。 

于是我们又可以说回中国了。今天的中国是全球第一大贸易国，对世界的影响远远比当年的日本要大。如下图： 

2015年8月11日，中国政府宣布“汇改”，准备让人民币贬值。结果美国 S&P 500指数在几天之内就大跌超过10%，把美国人吓坏了。原因我们已经多次提到，人民币贬值会刺激中国经济，但会让美国货变的更贵，影响美国就业。 

因此，我们现在似乎面临着与当时的日本非常相似的处境，在债务快到极限时又遭遇了贸易战。然而，问题在于，日本当时的出口占其GDP比重要远比中国高。尽管中国已经成为重要的对外贸易国，但是中国已经成为一个依靠自身内需发展的经济体，对外依存度仅为18%。在这一点上，中国与日本截然不同。

由于债务主要为内债，中国又在一定程度加强资本管制，所以出现人民币恶性贬值概率并不大。相比日本，尽管中国已经成为重要的对外贸易国，但是中国已经成为一个依靠自身内需发展的经济体，对外依存度仅为18%。在这一点上，中国与日本截然不同。而，相比美国次贷危机，房地产市场泡沫破裂而言，中国是一个政治经济国家。中国供给侧结构性改革选择了从企业端去杠杆，去泡沫，而非通过痛苦的市场出清，甚至银行等金融机构倒闭等方式，因此这也区别于美国模式。

尽管中国目前债务较重，但是出现“拉美式”、“日本式”等危机可能性暂时不大。

面对庞大的债务，中国该怎么办？

如何避免帝国的黄昏，对未来开一个药方，这个药方实际上权威人士已经基本开出来了。这是一个复合药方：金融去杠杆，同时大力鼓励科技创新，占领产业高地，实现产业升级。信息化和智能化将为城镇化增添新的动力。同时收入分配改革，积极扩大中等收入群体，扩大国内消费潜力。

这其中，最为关键的，当属科技创新。

这里不得不说一个人：罗伯特·索洛。

罗伯特·索洛，1924年出生，因其对经济增长理论的突出贡献而于1987年被授予诺贝尔经济学奖。索洛于1942年、1949年和1951年从哈佛大学获得文学学士、文科硕士及哲学博士学位。他曾是美国联邦储备银行理事会的理事和主席。罗伯特·索洛主要是因他在20世纪年代和60年代对资本理论和增长理论的开拓性研究而著名。

索洛模型指出，长期增长率是由劳动力增加和技术进步决定的，前者不仅指劳动力数量的增加，而且还含有劳动力素质与技术能力的提高，所以，索洛的长期增长模型打破了一直为人们所奉行的“资本积累是经济增长的最主要的因素”的理论，向人们展示，长期经济增长除了要有资本以外，更重要的是靠技术的进步、教育和训练水平的提高。

在一定程度上说，技术进步、劳动力质量的提高比增加资本对经济增长的作用更大。这种观点在他30年后获奖前夕接受采访时又得到进一步阐述。他说，除了纯粹的农业国以外，这一理论对所有国家都适用。“发展中国家不能把本国经济的发展仅仅依赖于资本和劳动力的增长上。发展中国家，特别是起步较晚国家，要更多地研究如何在现有工业的基础上逐步提高劳动生产率、技术和教育进程。这样就能有效地跟上世界经济的发展”。许多国家都相继接受了他的理论，在中高等教育、研究与发展等方面，政府不断增加投资和提供税收刺激措施，成效显著。

索洛模型告诉我们，技术进步是长期经济增长的唯一源泉。长期来看，货币是中性的，货币政策并不能够包打天下。金融的作用在于支持实体经济，促进产业的转型升级，提高技术水平，从而创造更多价值，实现经济增长。

从现实角度来讲，目前我国人口红利消退，放眼全球，越南等东南亚国家人力资源成本更低，已经有很多低端产业转移至当地。如果继续固守全球价值链低端，不能够实现产业升级，生产出更多的高附加值的高科技产品，到时候青黄不接，不上不下，我们极易滑落中等收入陷阱。这也是2011年刘鹤的一大担心。至于刘的另一个担心，拉美国家为迎合民意，采取高福利的分配政策，透支社会积累，造成外债增多和通货膨胀，我们的政府是有清晰的认识的，这点前面我们已经论述。

如何发展科技，提高科技水平呢？鼓励企业提高研发支出比例，给予相应的税收优惠甚至是免税是必要的，但是更重要的在于企业发扬自强不息，自力更生的精神。正如决策层在烽火集团有限公司考察时强调的：核心技术、关键技术、国之重器必须立足于自身。

决策层指出，过去在外部封锁下，我们自力更生，勒紧裤腰带、咬紧牙关创造了“两弹一星”，这是因为我们发挥了社会主义制度优势——集中力量办大事。下一步，科技攻关也要这样做，要摒弃幻想、靠自己。