【博览财经分析】央企客户，特别是在石油市场交易多年的中石化，是一个非常专业的交易商，他们不会轻易被外资行的研报忽悠。
最近中石化在石油期权上的巨额亏损，又引起了一波吃瓜群众的围观，各类砖家的评论和建议，以及无知者的高盛阴谋论。在10年前的金融危机中，国内航空公司及中信泰富在衍生品上巨亏也引发其类似这样的言论，对于我们这些老鸟而言，真是老调重弹，毫无新意。
如果国企认定高盛喜欢布局绞杀中国国企，为什么它们还继续上当？
“世界铂金投资协会”邓伟斌分析指出，中石化的案例，要做7000万桶的原油交易或套保，它可以选择期货市场或OTC场外市场。原油期货只有两个流动性好的品种：布伦特原油和WTI。WTI是美国品种，而布伦特是欧洲品种。中石化进口的中东或非洲石油的合约定价基准通常是布伦特原油，所以它通常只会选择布伦特原油。但是中石化不可能只用期货。期货有好处，但是也有很多弊端，譬如产品过于标准化，缺乏灵活性；前端合约流动性好，后端流动性差；交易公开，缺乏隐蔽性，下单以后容易被高频交易商盯上；期货交易需要支付初始保证金，后期还需要根据市值变化追加变动保证金，造成资金压力。
相比之下，场外市场提供了很多好处。譬如交易隐蔽，中石化只需要找两三家投行，在短期内，通常10多分钟就可以通过电话方式成交。其次，投行对大客户都是实行授信交易，在一定的VaR额度内，大客户不需要支付保证金或抵押物，投行可以赊账给客户交易，这极大减低了企业的资金压力。第三，投行产品能力强，可以做不同的交易组合打包给客户，跨期，跨市，跨品种价差，一篮子产品，组合期权。只有你想不到，没有它做不到，而且交易成本低于期货；第四，专业投行的交易能力强，可以在短时间内和客户成交。在市场没有足够流动性时候，投行可以先吃下客户的巨额头寸风险，然后在市场慢慢平盘。
和其他外汇利率衍生品市场不一样，大宗商品衍生品OTC市场的市场体量小很多，而且流动性远远不如外汇利率。自2008金融危机以后，美欧金融监管收紧，要求银行放弃或缩减自营业务，特别是退出大宗商品实物交易。当银行缺乏自营业务的时候，它为客户提供流动性服务的能力自然大减，这是造成当前国际大宗商品衍生品市场流动性变差的重要原因。过去几年在外资投行工作的时候，我一直关注Coalition发布的全球银行业大宗商品衍生品市场业务报告，和2007-08年的高峰相比，当前全球市场规模萎缩得惨不忍睹。
“世界铂金投资协会”邓伟斌分析指出，金融业全盛时期，做大宗商品衍生品的银行有高盛，大摩，小摩，美林，巴克莱，瑞信，法巴，法兴，德银，汇丰等等，现在呢？德银，巴克莱，美林，瑞信和汇丰已经退出了，大摩还剩下一点，高盛和小摩的业务规模也小了很多，法巴和法兴还坚持但规模也小了。08年金融危机后渣打收编了雷曼商品团队也扩张了几年，但因为最近几年的亏损，又缩减了规模。澳洲的麦格理和澳新银行规模也一般。
中资银行最近10年在大宗商品市场扩张成绩斐然，但集中在贵金属或有色金属的交易业务上。但是石油交易上估计还有待时日。目前中资银行拿到客户头寸基本上也要即时找外资行做背对背的对手盘。
所以，当巨无霸央企像中石化跑去国际大宗商品OTC市场转一圈，发现可选的交易银行真的是寥寥无几：高盛，小摩，法巴，法兴，麦格理…?
那，为什么是高盛？
首先，通常中国企业做衍生品交易必须要去市场询价、比价之后再交易。如果交易员不和报价最好的对手做交易，是会被上级或合规质疑的。目前，高盛在大宗商品衍生品市场特别是石油市场，它给出的报价基本还是全市场最好，成交最快。中石化也不希望询价十多家银行，搞得全市场都知道它想做什么头寸和方向吧？或者找了一家二流的交易银行，半天都无法成交，错过市场机会。为什么高盛报价最好和成交最快？这里有一个公开的小秘密，我就不说了…
其次在客户授信上，通常美资银行给中国国企，特别是央企的授信比较宽松，更适合中石化做大合约。而且央企如中石化也非常重视交易银行的资信，也会限制和不同银行的风险敞口。譬如在2012欧债危机的时候，很多央企就减少了和欧洲银行的风险敞口，中国的银行甚至一度暂停了和欧洲银行如法兴法巴的衍生品交易。当前信用评级最好的大宗商品交易银行高盛和小摩，当然会是央企的首选。
第三，高盛团队的营销和客户服务真的一流。在维护客户关系，提供市场资讯上，高盛团队一直是全球最佳的。中石化新加坡是一个石油市场摸爬打滚多年的交易团队，我不相信他们会被高盛忽悠，更不相信他们不理解产品和市场风险。对于媒体说高盛研报看多石油，私下交易却做空，忽悠全球或中国客户，这个看法有欠公允。外资银行，不仅仅是高盛，交易员做多做空和其研究团队的看法完全没有关系。央企客户，特别是在石油市场交易多年的中石化，是一个非常专业的交易商，他们不会轻易被外资行的研报忽悠。这一点我深信不疑。
邓伟斌说：Why GoldmanSachs? Because they are the best and you don’t have afreaking choice!!
中石化毁在一套会计制度，而不是魔鬼交易
没有套期会计这个工具配合，就像冷兵器时代穿盔甲的士兵，冲进了炮火连天的现代战场。自以为在套保，其实是在投机。
昨天中石化旗下的联合石化冒出了一个大黑天鹅。联合石化因为高盛推荐的一项原油期权交易，巨亏数十亿美元。中石化应声暴跌，截止我4点等到港股闭市发出这篇文章，中石化A股港股均死死趴在地上，两天跌了10%。很多人搬出了魔鬼交易员、伦敦鲸的故事（读者可以自行百度）抨击联合石化的高管。舆论很快将这件事归类到“央企豪赌”，可以想见，这件事很快就会和其他中航油、中信泰富、金川镍业、东航、国航（惨剧不甚枚举…）一样，被骂几句管理层愚蠢、被国际投行骗了、风控不严，泄愤之后，尘归尘土归土，以后这些大国企该当韭菜还是继续当韭菜。但其实真的是这样吗？骂错了对象，就永远改不了，永远当韭菜。
起码在交易员的圈子里，对这件事是有完全不同的声音的。
几个疑点
1、联合石化的领导人一没有充分的交易收益激励机制，二有着体制内官员上升必备的谨慎。掌管着一家全国最大的石化贸易公司，他们到底有什么动力进入这样一个大交易呢？赌赢了没多大好处，赌输了丢官甚至要进监狱，这种风险收益比傻子都不会去干吧。
2、用期权做套期保值是非常常见的对冲手段。从原理上看，在油价下跌期买入看涨期权对冲未来购买原油的价格上涨风险，这是非常合理的逆向操作。相信以前他们也经常这么对冲风险，为什么突然就在这个时候被算账了呢？
3、为什么要做Zero Collar期权，也就是第二条腿，也就是卖出看跌期权？表面上看这个交易获得的期权费覆盖了第一条腿也就是买入看涨期权的期权费。但这却把之前一个完整的套期保值交易变成了投机交易，把一个套保交易的正常敞口变成了一个投机交易的天量敞口。为什么突然想拧巴了，为何画蛇添足而不自知？
这个交易可能的心路历程
先解释第三个问题吧。相信通过昨天媒体的轰炸，大家已经搞明白中石化可能做了大量Zero Collar期权。目的是什么？我想出发点定是套期保值搞对冲，因为第一个疑问已经回答了，国企领导没必要费力不讨好做交易，但是走着走着却走偏了。
我们来分析下这个交易：
第一张图
如果只用第一条腿即买看涨期权做套保，联合石化锁定了未来每桶油的成本最高就是70+期权费，油价更低的时候成本更低。我相信公司领导们看了这第一张图，知道市场风险是可控的，买多少期权其实都是无所谓的，所以据媒体报道买了7000万桶。
第二张图
第二条腿卖看跌期权，其实就是赚个期权费。比如把卖出期权的敲出价格定在60。那么这个组合期权突然变得有市场风险了。也就是在油价60以下的时候，跌的越多亏的越多。这个时候买了多少桶就变得有意义了，买越多亏越多，变成做投机交易而不是做套保了。但是领导思维可能还是在第一张纸上，以为自己还在做套保，就一下也做了7000万桶。这个时候风险就大了。油价在60以下每跌1美元，这个组合就亏7000万美元。风险部门居然没有计量这个市场风险吗？要不就是被高盛忽悠瘸了。
第三张图
再看第三张图，可能又要翻转认知了。如果用Zero Collar期权做套期保值可不可以？好像也是可以的，把期权和现货一叠加。我们得到的是一张固定了成本购买原油的图。在这个套保组合下，联合石化固定在60-70美元区间内买油，油价波动和公司没关系了。这么一想似乎又翻案了。可是这里面的问题在于，油价60以下，卖期权的一方期权一旦被执行，马上就要赔钱体现为当期损失。而购买石油是一个连续的未来的时间过程，慢慢买的。没有合适的当期和未来期的会计处理，综合计算，会被人只算损失那边的账，那就千万不要干这种套保。
具体联合石化在哪个环节犯了错误不得而知。但基本从第二张图可以判断出公司的风控制度出了问题，从第三张图看出公司的会计制度是糊涂的。如果风险和会计都说自己没出问题，那么就是风控和会计的匹配出了问题。风控以为在做套保，会计却按交易损益计量，结果就呵呵了。
回到第三张图，假设这就是个套保行为
用金融衍生品做套期保值在贸易公司是非常常见的做法。早在上世纪70年代，与之配套的套期会计就已经被发明出来。套期会计是在相同会计期间将套期工具和被套期项目公允价值变动的抵销结果计入当期损益的专门性会计方法。也就是期货现货两条腿会被同时计量损益，你赚我赔，你赔我赚，不会被单独拎出一条腿的损益来说事情。在联合石化的案例中，比如被套保的7000万桶原油假设通过未来5年购买，那么这次套保的损失可以分摊到未来五年合并计算损失，有可能油价涨上来了呢，只在第一年亏，未来甚至是赚钱的，这样处理就没有问题了。
用一个债券人的思路再打个比喻，比如一家万亿投资户的银行，如果让它投资的债券按市值法波动起来，那今年的损益波动就是千亿级别的，这是无论如何都不合适体现在财务报表里的。所以针对投资户我们用成本法做会计估值，而不是交易户的市值法，这样既符合投资账户的持有到期的特征，又不会带来太大损益波动。用这个概念就能理解会计处理对于长期投资的意义所在了。
中石化的报表里衍生金融资产一直是空白。如果要做套期保值，这部分的数据一定是清清楚楚的。可惜没得到重视，没有任何披露
财政部早在2006年已经出台了套期会计制度（企业会计准则第24号——套期会计）。中国的银行类金融机构，因为衍生品做的多，有的也有了套期会计。说中石化这种巨型依赖进口的行业大鳄没有套期会计？我是不信的。可是翻了翻报表，好像没找到，或者是因为没公布（这个问题提出来，供大家讨论）。即使有，怎么处理这个套期会计的，好像也值得商榷，否则不会这么追责吧。联合石化以中国第一大石化贸易公司的体量，就被区区7000万桶原油的波动震死了？即使有，但不公布这个套期会计，把账本明明白白晒给投资人，那么就不要怪市场会拿你一条腿单拎出来说事。说你巨亏，你连反驳的证据都没有。这个问题当然不止中石化。我国那么多能源矿业巨鳄，翻翻他们的财务报告，财务报表，这一块都很难找到（有兴趣的可以把大央企，包括以前出过事的大央企拎出来研究研究，看看有谁把这块说明白了）。如果各个企业想做好套保保平安，建立套期会计制度是必不可少的，公开透明这些数据也是必要的，否则即便出发点是好的，一个不小心授人以柄你却百口莫辩。
回到第二张图，假设套期会计不认为这是套保。
还有一种可能，就是卖出看跌期权这个操作被会计认定为无效套期部分，那么这个损失就必须马上体现在当期损益。如果是这个问题，那么还是会计、风险制度的匹配出了问题，会计不认定的部分，风险不去管吗？任由其过会？把一个风险敞口巨大的交易摆在当期损益上面？国际油价波动那么大，也要让当期损益这么随波逐流吗？就像前面说的，让银行投资户的债券天天盯市估值，每天几百亿的损益波动。不敢想象。
所以打个比方，没有套期会计这个工具配合，就像冷兵器时代穿盔甲的士兵，冲进了炮火连天的现代战场。自以为在套保，其实是在投机。秃鹫满天飞，吃的就是你的肉。这种故事在文首提到的那些惨案中屡屡上演，很多人稀里糊涂、莫名其妙入了狱。这是个简单的制度，很多人却无法理解其重要性，是时候该武装起来了。
最后，真诚的建议中石化把这次事件的前因后果原原本本透明的公诸于众，别把事情藏着掖着找几个自己的所谓风控部门研究解决方案了。央企出了这么多事了，十年前东航买的产品跟中石化这个一模一样（真的一模一样），也亏得惊天动地，不是还没吸取一点教训吗？不是不信任他们，而是金融产品交易是一块非常特别的领域，它很新变动很快，它的逻辑是没有教科书可学的。集思广益，特别是让一些搞交易的给你出出主意，把制度建设好，以后别再亏了，真的亏伤了老百姓的心。
中石化真的不应该做原油期权么？
作为一名曾经的期货交易员，“Eric张新”指出，此次事件的定性不能一棒子打死，更不能和陈久霖的中航油相比。
中国石化子公司做原油期权zero hedge亏损一事炒的很热，作为巨型央企，中石化在原油衍生品市场亏损数十亿美元（据传），的确让人非常震惊。多数媒体人和社会公众都把此次期权亏损与2004年新加坡中航油事件相提并论，认为其存在严重投机和失职渎职，还对高盛进行了一系列腹黑。
“Eric张新”指出，本质上来说，中石化是在做正常的原油套期保值业务，只不过应当在对套期保值的开仓时机、价格、数量、止损等方面有待进一步查证或优化。
一、中石化为啥做原油期权？为啥做期权zero hedge交易？
众所周知，我国是原油进口大国，中石化是我国原油的进口主要企业。根据国家统计局数据，2017年我国原油进口41957万吨，约30亿桶（1吨原油≈7.35桶）；中石化2017年进口原油约2.1亿吨，约16亿桶，平均每个月进口1.3亿桶。
中石化这么巨大的原油进口量，在当前原油行情大幅波动的市场环境下，进行套期保值交易，是十分必要的。就中石化进口业务本身来说，在未来原油提炼、生产计划中，锁定远期原油进口价格成本，稳定企业未来生产是十分必要的。期货常识告诉我们，买方做套期保值业务，那就在期货市场上做多就可以。
回归本次zerohedge的交易。从方向上看，中石化买入了看涨期权，卖出了看跌期权（买call，卖put），本质都是做多，没问题；从数量上看，据传做了约7000-8000万桶期权，跟中石化每个月1.3亿桶的进口量相比，也不多挺正常。
也有人问，那中石化做套保，为啥不直接买期货，而是做zero hedge期权呢？
“Eric张新”指出，主要有三个原因，一是外汇！二是外汇！！三也是外汇！！！普通境内企业参与境外期货市场套期保值交易，钱是汇不出去的，有外汇局管着！国资委曾批复了一些央企可以参与境外期货市场交易，但是每年外汇局给的额度就那么一点，杯水车薪！笔者的前东家，也是央企，每年进口上百亿美元的商品，但外管局批复的期货保证金外汇额度也就1个亿美元，这根本不够用啊！笔者估计中石化也可能面临钱汇不出去，保证金不够，无法大量开仓做期货头寸的问题。因此，在央企套期保值中，为了节省外汇，往往做一些期权交易，保证金较低，能达到套期保值效果。zero hedge本质就是期权交易，买入看涨期权，只用付权利金，不用付保证金；卖出看跌期权，收到权利金，且虚值期权只收一半的期货保证金，两者同时操作，相当于只付半手的期货保证金，就可以做2手的看多套期保值，多节省期货保证金的外汇啊！！！
二、跟2004年陈久霖的中航油不一样！！！
2004年陈久霖执掌的中航油，其业务主要是将原油提炼加工成航空煤油卖给航空公司，公司本质是原油采购方，跟中石化业务一样！
但中航油当年在市场上进行卖出看涨期权，即看跌交易。你一个原油采购方，手上没有原油，你还卖出原油，这不是玩投机么！适逢当年原油期货大涨，因此中航油严重亏损直至破产。中航油的期权交易是严重违背了期货套期保值原则，是投机！而中石化的确是在期货套期保值，这不！一！样！
三、亏了那么多，中石化到底有没有错？
一句话，任何只讨论期货盈亏而不讨论现货贸易情况的套期保值行为都是在耍！流！氓！。套期保值交易是为了锁定企业经营的成本和利润。有可能出现期货盈利、现货亏损的情况，也有可能出现期货亏损、现货盈利的情况。
（一）中石化做套期保值没有错
网传中石化在9月份原油70美元的时候进行套期保值，按照目前的市场价格，期权存在较大亏损，但进口原油现货只需要40美元，进口价格更便宜了。期权、现货相加，中石化在生产经营上可能并未出现过多损失。
反过来假设，如果现在原油现货涨到100美元，那么中石化虽然会在原油期权上大赚一笔，但是在原油现货进口中会增加进口成本，因此在生产经营上可能并未体现出过多盈利。
我们返回到今年9月，回顾当时原油市场，外部环境错综复杂，甚至出现了沙特记者被杀等事件，很难判断后续原油价格走势。连特朗普都无法预测原油涨跌、无法引导股市走势，更别说中石化的交易员们了，中石化在当时进行的原油期权套期保值交易，只是锁定经营成本，并不是为了投机赚钱，直观上并无过错。
（二）中石化做卖出看跌期权也没错
部分舆论文章说中石化错在卖出了看跌期权（卖put），收益有限、风险无限，导致其巨额亏损，但我不认为这么说是不妥当的。一是因为外汇原因，上文已经说了。二是因为核算套期保值效果，卖put比直接买期货多单总体亏损更小（如下图）。如果中石化直接在原油70美元时购买原油期货，到现在来看其损失每桶25美元。但如果按照卖出虚职看跌期权的话，其损失远小于直接购买期货多单。
（三）中石化的错，他自己没有公布没有说
当然，我也不是为中石化进行开脱，中石化的交易的确可能存在过错，但过错不在做套期保值、卖出看跌期权这两方面。而是可能错在开仓时间、交易数量、止损设置，甚至是行政命令是否执行、是否汇报等方面。当然，中石化没公布其他信息，只是免去了子公司总经理和党委书记，后续到底是什么情况，我觉得有待中石化进一步公开信息再进行评判。
四、唠叨这么多是为啥？
希望媒体、业内人士、社会大众能公正看待期货套期保值亏损的情况。尤其是当某某央企在境外商品市场亏了之后，社会舆论肯定会发出各类负面声音，进而影响监管部门、国家机关，很可能影响央企继续从事境外期货套期保值业务。
期货市场是发现价格，提前为商品保值的市场，是管理实体经济风险的重要工具，被称为经济的“体温计”。而我国的央企作为国家经济的重要稳定器，从事着跟国计民生息息相关的各种行业。央企从事商品期货套期保值业务，是稳定国家重要行业生产经营、服务实体经济的重要手段，不能单单因为某一特殊的衍生品业务亏损而否定整个商品衍生品市场、否定整个套期保值业务。
我国期货及衍生品市场还处于非常初步的阶段，国际政治经济实践已经证明，资本市场和衍生品市场成熟与否、风险管理水平高低，事关一国经济发展的主导权、优先权和可持续发展。我国作为全球第二大经济体，非常需要对基础能源、农产品、大宗原材料和核心金融资产进行定价、套期保值和风险管理。经济大国需要利用强大的经济实力和规模发展期货衍生品市场，服务本国经济发展（援引自证监会前副主席姜洋《发现价格》）。
盲目套保？zero collar？联化亏损的黑锅先别乱扣！
联合石化的部分亏损，可能恰恰是对油价进行了认真的预判，提前进行了锁价，导致锁价动用的期货工具出现了浮亏。如果因为亏损了，就急着找责任人，显然是有失公允的。
国际原油价格从10月份开启暴跌模式。
第一阶段，是美国重启伊朗制裁的利好未兑现，沙特俄罗斯美国增产导致石油供大于求，油价在10月3日触顶后回调式下跌。
第二阶段，11月份13日，油价高位时卖出看跌期权的，不得不用期货空头对冲风险，在期货市场的对冲操作导致油价进一步下跌。
第三阶段，在12月6日欧佩克+达成减产协议后油价短暂反弹企稳；但11月18日，美国股市暴跌，引发进一步的金融对冲做空油价，纯属于恐慌性杀跌！WTI从10月3日最高价76.9美元/桶，到12月24日平安夜最低42.36美元/桶，高低差34.54美元/桶，几近腰斩。
日前，中石化官方证实，旗下油品贸易子公司，中国国际石油化工联合有限责任公司总经理和党委书记被双双停职，联合石化的原油业务出现部分损失。
随后，谣言四起。比较有代表性的捕风捉影的杜撰是中航油事件重现，联合石化中了高盛的圈套，做了领子期权对赌而蒙受重大损失。
这种谣言是来自于联合石化的领导曾经在新加坡APPEC会议上说，油价将在60-80区间波动。所以就杜撰出联合石化是买入了80美元/桶行权价格的看涨期权，为了支付期权金，又卖出了行权价格是60美元/桶的看跌期权，即所谓的领子期权组合策略；现在Brent油价跌到50美元/桶，期权盘位一桶就得亏10美元/桶，再根据中石化的月度进口数据，就算出了所谓巨额亏损。
这种有板有眼的编造能力，实在令业内人士自叹不如。谣言止于智者。
现有炼厂包括国际炼厂，大部分的盈利模式都是随行就市，盈利来自于成品油和原油的价差。但是，由于原油采购计价在前，加工和成品油销售在后，所以一般月份，盈利不仅仅是同期成品油与原油的价差，还有2个月的油价波动价差。如果油价连续涨两个月，油价波动贡献的盈利远大于成品油与原油的价差收益。成品油与原油的价差也叫裂解价差。所以，这种原油成本价格和成品油销售价格的时间错配，一般人不太注意。油价涨的时候，炼厂的效益好，就遮盖了一切。而油价一旦暴跌，盈利就瞬间消失；这次油价腰斩，就是炼厂做的再好，仍然是要亏损的。
以前方某大型炼厂，在2006年下半年油价大跌就出现了这么一种怪事。临近年底了，由于企业出现了月度亏损，财务报告上显示有批3个月前高价进来的来料加工原油要转一般贸易，带着高价进入成本核算，总经理大会小会批评采购部门负责人。炼厂的上述经营模式，本身是通过均衡原料和成品油两头的计价分布来进行对冲，以获取平均的裂解价差来实现盈利。油价波动对盈利的扰动是不均的，有时候扩大盈利，有时候减少盈利。如果因为亏损了，就急着找责任人，显然是有失公允的。
联合石化的部分亏损，我的理解可能恰恰是对油价进行了认真的预判，提前进行了锁价，导致锁价动用的期货工具出现了浮亏。从时间和价格空间的角度看，依托实物原油采购开展的期货操作，都是一种方向性的保值行为，风险是可知可控可承受的！
当然，具体的操作我不清楚，也无法过多评论。联合石化在中石化的任务之一，就是给中石化系统内部炼厂代理采购进口原油，代理业务本身也不存在过分的价格风险敞口。所以，我也不太理解联合石化这次为什么会出现部分亏损。但是，联想到中石化炼厂和联合石化之间是“价格买断制”，即炼厂和联合石化之间实行内部买断价，而联合石化在外部采购是市场价，这样联合石化就会有价格风险敞口，这样可能导致自营头寸风险需要操作出现期货浮亏。当然，最后还是以官宣为准。
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