【博览财经特稿】一季度GDP同比增长6.4%，与去年四季度持平。2019一开年，不仅市场底比预期来的更早，经济底看上去也迫不及待的提前出场了。但不管从长期还是短期看，这个经济复苏的成色都有些不足。
从长期看，中国经济四十岁之后的换挡期远没有结束。纵观全球180多个经济体，二战之后，经济增速能够连续25年保持在7%以上的只有13个经济体，剔除掉阿曼、香港、新加坡等微型经济体，实际上只有中国、巴西、印尼、日本、韩国、马来西亚、中国台湾和泰国8个经济体创造了三十年的高增长奇迹。而从第四个十年看，除中国，其他7大经济体在无一例外的结束高增长，甚至跌入超低速增长或者衰退的结局，区别只在于减速的幅度。
剧烈减速的典型是转型失败的日本。二战后，日本经济迅速恢复，出口优势凸显，对外贸易顺差急剧扩大，1961-1973年，大部分年份GDP增速均超过8%，1968年最高达到12.88%，高速增长势头强劲；1974-1991年，GDP增速均超过3%，广场协议后在宽松的货币政策刺激下，一度回升至7.15%，增速虽然较上一阶段明显放缓，仍保持中速增长；1991年之后，日本股市、楼市泡沫相继崩盘，经济增长乏力，GDP增速很难回到3%的水平，甚至一度出现负增长，2018年GDP增速不到1%，陷入“失去的三十年”。
图表1日本经济增速一路下行，一度出现负增长
平稳减速的典型是转型成功的韩国。1968-1991年，除1980年发生民主化运动外， GDP增速均超过7%，1973年最高达到14.80%，持续高速增长；1992-2002年，除1998年金融危机外，GDP增速均超过4.5%，一度回升至11.3%，进入中速增长阶段；2003年之后，GDP增速全面下台阶，大多在5%以下，近7年均保持3%左右的增速。
图表2韩国经济增速不断下台阶
中国也不可能例外。2015年GDP破7%后，即便是大规模的刺激也仅仅让经济反弹到6.9%，没有回到7%，未来也几乎不可能再回去。一个核心的变量是人口红利一去不复返。2012年我国劳动力人口数量首次出现下降，连续七年以每年三四百万的速度逐年递减，共计减少了2600多万。2018年就业人数也出现首次下降，预计未来还会继续下降。而老年人口却在上升，60岁以上人口约为2.5亿，每年新增8000多万，预计2050年将达到4.8亿，人口老龄化趋势已是不可逆转，老龄化速度是人口出生增速的7倍。人口老龄化会使经济的潜在增长能力系统性下降，两个最直接的影响：
第一，人口老龄化推高劳动力成本，导致制造业向外转移。德勤报告显示，自2005-2015年十年期间，中国的劳动力成本上升了五倍，比1995年涨了15倍，劳动力成本急剧上涨。目前越南工人的平均工资，还不到中国工人平均工资的一半。劳动力成本的上升必然会使很多过去的世界工厂出现产业外流和转移，中国近几年对这点感触很深，大量的制造业转移到了东南亚地区，中国制造正悄悄地变为缅甸制造、越南制造。如瑞典时装巨头H&M已将成衣生产厂从中国搬到了缅甸、微软将诺基亚的手机制造工厂从中国迁往了越南、三星撤离中国在越南北部设厂。
第二，人口老龄化减少房地产刚性需求，导致房地产红利消退。除劳动人人口下降外，高中毕业生数量2013年开始减少，年均减少超过50万，婚姻登记人数2013年后也开始下降，年均减少70万对，首套房刚需出现趋势性下降。参考国际经验，人口拐点往往伴随着房价拐点，美国劳动力人口2007年见顶，房价2006年见顶，日本劳动力人口1992年见顶，房价1990年见顶，房地产市场难言乐观。人口红利消退，刚需后劲不足，房地产市场的基本面发生了根本变化，总量扩张的黄金时代已经结束，取而代之的是结构优化的白银时代，去地产化已是大势所趋，对经济增长的贡献下降。
短期看，经济的确出现了企稳的迹象，核心动力是社融的企稳，这意味着实体信用的扩张，PMI只是一个结果而已。但如果从长期来看短期，就能清楚的看清近半年两个6.4%的意义，这只是减速大周期中的一次短暂的休息而已。在大周期中依靠政策去推动经济的短期上行，历史已经告诉我们结果：经济企稳的速度、持续时间和力度都会偏弱，而且越往后期越难。
回想一下历史，2015的复苏已经较2012微弱、迟缓的多。2011年经济增速接近8%，12月央行开始降准降息，3个季度见效，PMI从2012年8月开始反弹，GDP从3季度的7.5%反弹到4季度的8.1%，反弹0.6个百分点，持续1个季度。2014年年底开始的大规模宽松只带来了缓慢的微弱复苏。2014年开始的上一轮宽松，2次降准6次降息，7-8个季度才见效，PMI从2016年3月开始反弹，GDP只从3季度的6.7%反弹到4季度的6.8%，反弹0.1个百分点，持续1个季度。不是货币放水没有效果，而是效果都体现到了价格上，同期名义GDP从6.9%大幅反弹到11.7%。
图表3宽松政策的刺激效果逐渐减弱
而和2015的上一轮周期相比，这次的企稳会更反复、反弹幅度会更弱、持续时间会更短。从长期的因素看，人口大周期比之前更加拖累，比如制造业的成本问题肯定比四年前严重，而房地产的扩张空间显然也比四年前悲观许多。从短期的因素看，目前和上一轮周期也有着明显的区别：
第一，2015年处在金融扩张周期，现在处在金融紧缩周期。2014-2015年，金融周期处在加速扩张阶段，监管放松，金融创新活动活跃。企业部门的融资、并购重组门槛低，金融领域产品丰富，还有一系列的政策允许居民部门杠杆率抬升，导致股市、债市、房地产、商品轮番上涨。而目前我们所处的阶段截然不同，去年我们刚刚经历了资本寒冬，现在最多算是稍微回暖。这轮金融收缩周期始于2016年，2017年金融去杠杆政策开始取得成效，我们能明显的感觉到企业融资难度增大，并购重组逐步收紧，资本市场“炒壳”降温，一大批违规和不合理的金融机构、金融业务会被清理，个人的加杠杆行为也被严格控制。
图表4 中国存在过度金融化现象
第二，2015处在地方政府的债务扩张周期，现在处在债务紧缩周期。基建投资触底回升主要是因为宏观政策逆周期调节生效，受地方债提前下发、中央提前下发转移支付及发改委加速项目审批等因素的影响。今年1季度地方政府专项债超预期增加，财政前倾趋势明显，基建投资大概率会出现前高后低的走势。但现在地方政府债务仍然处在紧缩周期，与上一轮相比缺少政府投资基金、PPP等项目，政府表外融资监管加强，基建投资依旧承压。
图表5基建投资增速可能低位徘徊
第三，2015年处在史上政策最宽松的房地产上升周期，现在政策还有不确定性，地产的复苏弹性比2015差的多。2014-2015年的房地产政策可以说是达到史上最宽松，14年“930”新政放松二套房认定标准，下调首套房最低首付比例，贷款利率下限下调为基准利率 0.7 倍，15年“330”新政、“930”新政又连续降低房贷首付比例。在政策的强刺激下，一线城市的商品房销售和价格在2015年率先反弹，给实体经济的复苏提供了支撑。目前的房地产政策已经出现了一定的松动，部分城市放松了限购条件，3月以来房地产销售出现了“小阳春”，但我们预期本轮的政策力度会远不如从前，市场是否会全面回暖还有待观察。
图表6一线城市商品房销售与房价增速
全球主要经济体都面临巨大不确定性
最近国新办公布的一季度国民经济数据后，各大财经媒体、各路经济学家开始集体高潮：什么《经济全面复苏》、《经济触底反弹》、《经济拐点提前到来》、《中国经济终于探底回升》等等各种口号雄文粉墨登场……
今年开年来，很多人其实都能明显感觉到，不管是外部的国际环境还是国内的宏观政策，都发生一些新的变化。
中美经贸磋商已进行到第九轮，目前所释放的信息还是比较积极的，没有再出现像中兴华为那样针尖对麦芒的事件。国内推进的更大规模的减税降费、支持小微企业的政策也让市场信心得到巨大的提振和修复。
所以，开年后，不管股市还是楼市，都迎来一波回暖。这是投资者信心的提升所带来的市场实打实真金白银的投票。
但也要冷静的认识到：中美之间的博弈目前只是缓和，而绝不是彻底解决，深层次的矛盾依旧无法解除。而在国内大规模进行减税降费的时候，慢慢的各地都会发现实际推行中会面临各种阻碍和困难。
我们的经济结构调整还没完成，所以这个时候度盲目透支乐观情绪，失去危机意识是极其幼稚的。
很多人的记忆真是像金鱼一样，只有三秒钟。今年两会《政府工作报告》上，在2019年经济目标增速的设定上，是下调至6%～6.5%，目的是为逆周期调控留出空间。
换句话说，当局已经为今年经济整体下行做好了充分的思想准备及预期管控。这才一个月，很多人一看三月数据稍有回暖，就嚷嚷着经济拐点到来，各个行业全面复苏，不觉得幼稚可笑么。
一个庞大经济体经济惯性很大，绝不是像猴子般上蹿下跳，这样容易闪着腰。所以大家看到那些喊口号式的热血文，一定要冷静，仔细想想背后的逻辑是否值得推敲。
更何况，今年来全球主要的经济体如美国、欧盟和日本的经济都表现的不好，特别是美国的经济增速一季度已经出现明显下滑，非农就业数据也是大幅不及预期；而前几天法国巴黎圣母院火灾事件后进行的国际募捐也从侧面能看出整个以法国为代表欧盟内部的一些裂缝。
所以，全球主要经济体都在面临巨大的不确定性，这时说我们经济一枝独秀全面扭转颓势，有点太假太跃进。但没准这些经济学家就是想喊喊口号，刷刷存在感？！
有什么值得喊经济拐点到来？
一季度GDP与之前持平，这个数据没什么说的，谈不上所谓大幅回暖。说说几个分项宏观指标，先主要说下3月制造业PMI。这个数据很多人盯着，因为制造业被认为是实体经济的中流砥柱。
三月PMI的数据有所反弹，但是这里面很重要的一个因素是因为“春节效应”的扰动。
国家统计局在2013年就开始不再发布1、2月经济活动数据的单月值，而仅在3月中旬公布1-2月合并的工业生产、零售、固定资产投资数据，所以形成每年年初的宏观数据“真空期”。
当春节特别早如1月底或2月初时，头一年的12月和当年3月的同比数据就会受到非常大的影响。而今年2月5日春节，并且由于2018年经济不是特别好，导致很多企业，特别是民营企业提前停工，所以，造成一、二月的数据对三月的数据扰动性特别强。
即便如此，把今年1-3月指标跟历史均值和去年同期水平相对比，今年是50.5，而2018年是51.5，2017年是51.8，看上图，整体水平也处于近年来偏低位置，这有什么值得喊经济拐点到来的？
还有一个让砖家们兴奋的数据就是固定资产投资里的房地产投资增速，同比增长11.8%。配合上一些城市的房价有上扬，于是砖家讲房地产周期又要全面启动。是不是这么回事呢？
3月以来地产市场的回暖是极其结构分化，就是一线城市和极小部分的热点二线城市回暖。这种分化在一季度演绎的淋漓尽致。如下图：
上涨的城市都是以厦门、福州、南宁、成都等经济发展较好的区域性中心城市，及宁波、南京等上海大都市圈内经济强二线城市为主。
所以，这种非全局极致结构性的回暖，没什么可值得说拐点到来的。毕竟全国有六百多个城市，二千多个城镇。别忘了鹤岗今年一套房子三四万？
如果再仔细观察，这些上涨的一线与热点二线城市，都具备一个共同特征，就是当地地产调控开启的很早，所以前期刚需受抑制程度较深，这次释放了出来。所以，如果根据这个逻辑去推导地产周期到来，经济触底反弹也不靠谱。
数据稍有回暖，也离不开一个重要的客观因素就是财政。换句话说，这波数据之所以好看，是自于“财政支出前移”所带来的资金支持。
去年下半年经济不太好，在去年4季度时，中央就提前下拨2019年的转移支付和地方债新增限额，用于支持地方投资尽快落地。这件事儿对我们来讲太重要！因为这对上面的很多数据影响巨大！看下图：
从1-2月财政部的财政支出节奏看，支出均明显比过去几年要快的多。所以，不能说因财政提前给你钱了，刺激经济了，就说经济触底反弹全面复苏。
从财政前移、基建投资配套资金的角度考虑，砖家们讨论的1季度社融超预期大增也就有了很合理的解释，就是配套资金快速跟上了。因财政可以撬动社会资金参与基建投资，如财政拿一万亿，就能撬动吸引社会资金1.5万亿跟进来，这也是基建投资拉动带动企业信贷回升的根本主要原因。
但上半年“财政支持前移”必定会对下半年财政支出发力空间产生不小的影响。所以，看到这儿肯定会更加理性的看待分析这几组国统局公布的经济数据，因经济不是拿几组数据就能下结论的，要深刻理解背后的运行逻辑。（来源：如是金融研究院（RuShiYanJiu）、米筐投资 作者：朱振鑫、杨芹芹、宋赟、拾叶）
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