【博览财经特稿】近日，中美贸易摩擦再度成为最受市场关注的话题。随着中美贸易战进入最后对决，国内资本市场将何去何从？中国经济乃至全球经济的发展命运又将被推向何方？国内有关金融政策是否会因外部和内部环境的变化而有所调整？在经历2018年的去杠杆之殇后，2019年中国经济的发展抓手又将在何处？未来的发展里，除这些经济的起起落落，投资者最值得关注的事情是什么？

日前，一年一度的安信证券2019年中策略会举办。作为中国资本市场中影响力最大的经济学家之一，安信证券首席经济学家高善文博士将如何来解读接下来国内外经济发展的新形势和有关政策的新动向？

以下为高善文博士在5月16日当日的演讲全文（根据高善文于安信证券2019年中期策略会现场演讲实录，略有删改，未经本人核对。）

各位尊敬的来宾：

大家早上好！

很高兴利用接下来用差不多80分钟的时间和大家分享一下我个人近来对资本市场和中国经济运行的想法，讲得不对的地方也欢迎大家排桩指正。

作为中期策略会，会议日期至少在一个多月前就确定的，在当时确定会议日期时，普遍预期是看起来中美贸易摩擦是朝着签订协议的方向去走。我们完全没有想到的是，开会的日期刚赶上中美贸易纠纷层面上最后一轮对决，随着前几天中国政府针对性的报复措施，中美持续一年多的贸易纠纷进入最后一轮对决。这给市场包括未来的经济运行、政策选择都增添很多变数，而这一变数，是在一个多月前没有想到的。也因这样的原因，这几天对会议材料和演讲主题进行了重新的思考和处理。

股票市场已经把贸易战甩在身后

经过一年多的反复，目前中国资本市场甚至可以说全球的资本市场基本上已经比较充分消化和吸收了贸易战的影响。对于资本市场的定价而言，我们认为，股票市场已经把贸易战甩在了身后，我们相信未来市场还会继续有波动，有上升，有下降，但这些波动很大程度上跟中美之间的贸易战不会有太大的关系。

回顾和检视过去一年多资本市场的波动，围绕贸易战有关的波动。去年春夏之交，贸易战刚刚出来的时候，资本市场普遍认为中美之间很快会达成协议，所以大家没有很认真对待贸易战这一前景。随着去年六月份之后，中美贸易战逐步表现出一些相对比较激烈对抗的态势，资本市场出现了相对幅度比较大的调整，尽管这些调整的原因可能有很多，但中美贸易战毫无疑问是其中很重要的因素，并且我们试图孤立和隔离出来对资本市场的影响。从那以后，随着中美之间围绕贸易战层面的谈判包括这些谈判所经历的很多反复，资本市场不断通过价格的调整去适应吸收这一前景所带来的影响，到这个星期早些时候为止，从我们可以看到的一些证据显示，这一调整已经结束。不管中美贸易战再有一些起伏，或者反复，它对市场的影响应该已经很小了。

接下来讨论我们形成这个结论的基础，从形成这个结论的基础出发，我们也能更深层次地理解，站在资本市场投资者角度，我们到底是如何来看待贸易战，并且一定程度上去揣度贸易战的影响到底有多大。去评估贸易战的影响，贸易战对市场的影响有多大，这个题目需要换一种表述可能更清晰，这种表述就是如果没有贸易战，这个市场会怎么走？

如果我们知道没有贸易战，市场会怎么走，那么我们就知道贸易战的影响有多大，但是非常遗憾的是，影响市场的因素有很多，在过去一年多时间中，除了贸易战之外，我们的去杠杆，在经济层面上，经济政策层面上，很多的调整，包括上市公司的爆雷等等，都对资本市场形成很大的影响。

为了回答这一问题，考虑到数据处理上的原因，我们重点分析两个市场，第一个是在美国上市的所有的中国公司，把它们合并在一起，有一个中概股指数，我们重点考虑的第一个市场，是在美国上市和交易的中国概念股指数。我们第二个重点考虑的市场，是H股指数。这两个指数有一个很大的共同特点：他们都是在非常开放的，资本可以自由流动地在市场上去交易，投资者看起来以机构投资者为主，很多人认为被机构投资者做出的投资决策看起来更理性一些。而中国大陆市场被认为由散户和情绪来主导。选取这两个市场还有一个比较重要的原因是中国大陆市场内部的去杠杆等等相关政策的调整对这两个市场的影响在相当大的程度上是很小的，甚至是可以忽略的。第三个重要的原因，是这两个市场在一个开放的资本市场条件下，是全球投资者进行资产配置之中的一环，而不是他们进行资产配置的全部，他们可以买中概股，可以买纳斯达克，可以买标普500，也可以买其他新兴市场的指数，在一个新兴的全球开放的流动的资本市场中，这两个板块是投资者可以用来选择进行配置的部分而不是他的全部。

从这样的考虑出发，我们首先观察中概股的表现，观察中概股的表现。我们的一个基本想法是以去年四月中旬，中美开始启动贸易层面的纠纷为时间点，时间上向前倒溯差不多半年时间，在这个时间点上，市场上是没有贸易战的影响的，然后我们试图用全球一些主要市场的指数去解释和拟合中概股指数，比如我们试图用纳斯达克指数，用标普500指数等全球主要指数去解释和拟合中概股指数。

就像我们在这个图上看到的那样，在4月15日前，这个拟合总体上是非常接近的，也就是中概股作为一个相对比较大的板块，他的表现在很大程度与其他几个指数之间存在着相对比较稳定的联系。在贸易战爆发之前的半年时间里，以这一关系为基础，我们用来预测和推断贸易战爆发后中概股本来应该具有的表现——就是去年4月15号以后，如果没有贸易战，那么中概股本来应该怎么样。那么我们就用去年4月15号之前所估计出来的这一关系去预测在4月15号以后差不多到现在的时间里如果没有贸易战，中概股的表现应该是什么样子。然后我们把它应该是怎么样的和它实际的表现对比在一起，我们就认为这两者之间的差距主要反映贸易战对这些股票的打击，主要反映贸易战对这一板块，或是对中国上市公司的影响。

基本上在这张图上可以看得比较清楚，从4月15号贸易战发生到6月中旬，差不多两个月时间里，中概股相对他本该的表现走得要略弱，但是两者之间的落差还不是特别大。去年6月15号随着双方开始互加关税，贸易战的实实在在的实锤落地，和中概股本来应该具有的表现相比，中概股的实际表现与其应该表现之间出现了一个巨大的分叉，从他应该具有的表现来看，他本来应该处在一个波动上行的趋势之中，而其实际表现却掉头大幅下行，两者之间出现了一个非常大的裂口，这种情况一直到去年十月份前后才基本上稳定下来。

那么我们再用相同的方式来看H股市场，当我们去解释H股市场，我们使用的技术完全是一样的，我们看到在H股市场所表现的模式在大的方向上和中概股的表现是非常接近的，尽管H股的投资者与中概股的投资者并不是高度重叠的，H股的投资者有很多中国大陆的投资者，还有中国香港当地的等等，与中概股的投资者未见得是完全重叠的，但H股的变现和中概股的表现，所讲的故事是非常接近的：在去年4月15号之前，这一拟合是非常接近的，在去年4月15号至6月15号，H股应该的表现和他实际的表现依然是高度一致的，表明市场在当时普遍认为中美之间不会发生贸易战，普遍认为中美在最后一刻肯定会妥协，所以市场并不认为贸易战不是一个事情，认为贸易战是一个短期的噪音，很快就会过去，但是等到6月中旬，贸易战真正爆发之后，我们看到H股的实际表现和它应该具有的表现两者之间出现了一个很大的裂口，这一裂口，H股实际表现相对它应该具有的表现，表现出了很大的折价。这一折价我们认为至少相对而言反映了市场投资者认为贸易战对上市公司的股价所形成的打击。那么这一打击如何进行定量的评估，我们从三个角度进行定量评估。

到去年十月份，第一轮贸易战的对抗表现最激烈的时候，如果以中概股为基础来看，相对中概股本来应该具有的股价指数，中概股相对下跌了32%，如果没有贸易战，它本来有一个位置，但因为贸易战的影响，或者很大程度上因为贸易战的影响，中概股下跌了32%，如果以这个H股指数为基础，H股下跌了差不多12%。

在去年底的时刻，我问过很多中国大陆一些资深投资者，让他们拍脑袋想一想，贸易战对A股市场指数的影响有多大，然后大多数人拍脑袋的想法是500点。如果以500点为基数估计的话，就在10-15%之间，与我们通过上面这种方法对H股估计出来的结果是比较接近的，毫无疑问，它介于我们用这种方法估计出来的H股与中概股之间，当然，中概股弹性更大，他的估计结果应该是一个极限值。那么我们应该如何考虑这一跌幅？

我们进一步做了一个推断，这个推断对我们进一步分析市场的表现是非常重要的，因为当时中美双方之时互加了500亿美元的关税，税率是25%，另外的2000亿美元的加征是10%时，我们在极限的条件下，我们假设这些所有加征的关税，都表现为中国上市公司利润的损失，美国加征了这么多关税，我们假设这些关税都由中国的上市公司来负担，政府没有吸收塔，消费者没有吸收他，美国的客户也没有吸收他，甚至是非上市公司也没有吸收他，这些财务负担全部由中国的上市公司来吸收，这个毫无疑问是一个非常极限的预估，真实的情况要比这个缓和得多，我们在极限条件下来估计，是为了在极限条件下来评估市场是如何来看待贸易战的，那么在这个极限的条件下，我们可以知道中国的所有上市公司在极限条件下他所蒙受的利润损失。

如果我们知道了在极限条件下，中国上市公司所蒙受的利润损失，我们刚才已经知道贸易战对上市公司所构成的股价下跌或者是市值的损失。那么一边我们有了市值的损失，一边有了利润的损失，我们可以得到一个市盈率的估值水平，用市值损失除以利润损失，我们可以得到一个市盈率，这一市盈率就是市场用来对贸易战进行定价的价格。我们计算看到，在去年的时候，权益市场对贸易战的估值是接近60倍PE，这是在一个极限的条件下，我们要知道，真实的利润损失很可能更小，意味着真实的估值水平很可能更高，60倍的话很可能是接近这一估值水平的下界。那么60倍的估值水平如何考虑？我们提出一个很基本的经济学分析就能知道，60倍的估值是非常大的一个估值，如果美国对中国征了关税，并且市场认为关税在一年之后会取消，那么从未来现金流的角度讲，关税所带来未来盈利的损失，只影响未来一年的现金流，未来第二年的现金流是不受影响的，那我们把未来一年现金流的损失用折现法折到现在的现值，现值的市值损失应该等于或者小于这一利润损失。既然现值的损失小于或等于这一利润损失，如果市场认为贸易战不会扩大，一年以后会消除，那么真实的估值水平应该小于1。如果市场认为贸易战持续十年，就这么大的水平，持续十年之后，它会消除，没有任何附带的影响，那么这一估值水平考虑到折现等等各方面因数，很可能不到10倍，那么以这样的理论基本情形来看60倍的估值，毫无疑问，去年十月的时候，市场在很大程度认为中美贸易战是长期性的，是全局性的，并且很可能它的规模和深度在当时的水平上进一步的扩大和恶化。如果认为贸易战是短期的，很快会消失，它的估值很可能只有几倍的水平，考虑它不确定性。但它的估值达到了60倍的水平，基本上是一个高速成长股的水平，清晰地意味着市场认为中美贸易战是全局性的，是长期性的，并且在当时的水平上会进一步的扩大和恶化。

那么去年十一月以后，随着中美之间开始新一轮围绕贸易摩擦的谈判，在谈判过程中不断有正面的消息传出，到今年4月30号的时候，从新闻媒体的评论来观察，普遍认为中美签订休战的协议是大概率事件，那么在这个条件下，我们看看市场的估值或者定价是如何变化的？

我们继续用刚才的方法来估计市场的表现，估计出来一个市场本来应该是什么样的，然后再来看市场实际的表现，我们继续计算这个落差，H股和中概股的表现一个共同的表现是，在中美休战并且开始密切谈判，并且谈判的正面消息不断传出的时候，相对去年十月估值的裂口，相对去年十月股价的差，H股包括中概股的估值本身都开始修复，但到今年4月30号，大家普遍认为签订协议概率非常大的时候，中概股依然相对于基准多跌了20%，原来多跌了30%，因为双方在不断的谈，中概股在不断修复，但是即使到了大家认为中美会很快休战的时候，中概股仍然多跌了20%，H股仍然多跌了8%出头一些。如果用相同的方法来计算市场对贸易战的估值，那么在去年十月份的时候，这一估值接近60倍，到今年4月30号时，这一估值还维持在40倍的水平，40倍的水平毫无疑问是一个比较高的水平。即使在市场认为中美很快会妥协的背景下，市场依然以40倍的估值来定价贸易战的损失。说明即便中美贸易战达成了协议，市场认为这个协议也可能是短暂的，市场认为中美在长期之内也可能面对着比较长时间的相对比较全局性的，甚至在未来还会有反复和恶化的苗头或趋势的前景，所以市场依然用比较高的估值水平来应对这一前景，这也表明市场对于中美达成协议并没有那么乐观，或者即使达成协议，这个协议能否带来长期持久和彻底的和平市场是抱有相当大的怀疑，正因为这个原因，我们才能看到这么大的估值水平。

那么紧接着看现在，五月份川普总统突然在推特上发飙，让市场比较吃惊，随后在过去一两周时间里，中美转入了最后一轮对决。在这个条件下，来看市场的相对表现，我们看到H股相对于基准多跌了10%，基本上与去年十月份差不多，中概股多跌了26%，相对于去年十月份的水平相差只有3%-4%左右，如果以5000亿美元全部按25%的关税来征，这个估值水平仍然有12倍。美国把所有的筹码都推出来，既所有中国输入商品都征25%的关税，在这个条件下，看到市场的跌幅和去年十月是差不多，市场仍然有12倍的估值水平。

这个估值水平觉得有两种解读，第一个就这三个时期看，市场的估值水平是不断下降，从60倍下降到40倍，从40倍下降到12倍，表明在去年10月的时候，市场在很大程度上已经吸收了贸易战在未来有反复变化的影响，所以随着这些反复的出现，估值水平并没有稳定，估值水平是在不断下降，是因市场对于这些变化在很大程度上已经有预期和吸收；第二，表明美方在所有关税层面的东西都打完，即使中美在未来很可能会继续谈判去考虑在某个适当的时候相互妥协或减征关税，市场仍然认为中美之间贸易层面的相对紧张局势或者贸易摩擦将在较长时间里持续存在。在现有的水平上，进一步有一定程度上的恶化，这个可能性也是有的，但不会大幅度的恶化，也就是说，目前的水平可能是对抗的极限水平，在这个水平上恶化这个可能性不大，但市场认为它可能会比较长时间的存在。

那么回顾完过去一年多相对基准市场应该具有的表现，我们很容易知道和得出这样的结论，就是市场已经就中美贸易层面的摩擦做好了相对比较充分的准备。市场的估值变化和定价已经比较充分吸收了贸易战的影响。

从投资角度讲，我们已经可以把贸易战放在身后，不再考虑贸易战，转而去考虑一些基本面因素的变化，上市公司的变化等等。另外一个从常识角度，去年四月中美之间刚刚出现贸易摩擦的时候，应该说绝大多数投资者，绝大多数街头普通的民众是十分吃惊的，非常意外怎么会有这样的变化，但到今天为止，可能一个街头普通的小贩都能对中美贸易战发表一番感慨，发表一番讨论，这一事实上的重大变化，从直觉的角度，自下而上的角度来看，也会充分支持这样的事实，就是贸易战的影响肯定已经全部吸收在定价里边。

我昨天看到一个图片，这个图片不知道真假，因为微信上转的东西都不知道真假，说海南有一个医院，这个医院有一个科室叫现代泌尿科，这个科的办公楼上打出一个横幅，横幅叫“支持中国打赢中美贸易战，现代泌尿从点滴做起”，我想它说明另外一个事实，贸易战和中美之间的紧张局势，已经深入人心，所有的人都知道它，而且持续了一年多，在这个条件下，它对定价已经没有影响了。在这个背景下，我们去考虑投资的时候，应该已经不需要去考虑它了，未来的话，它可能更多的是一些噪音了，这个和去年四月形成很鲜明的对比。

回过头来对贸易战市场的变化做一个总结，在今年4月30日看起来中美之间对贸易战进行签约的时候，市场对贸易战的估值仍然有40倍，说明市场认为即使中美签订停火协议，并不是也绝不是万事大吉。而到了近一两个星期，随着所有的筹码都被推出后，市场的估值在12倍的水平，也表明市场认为即使中美贸易战全面爆发，这个情况也不是世界末日。中美之间的贸易摩擦将在较长时间内持续存在并常有反复，将是我们未来经济生活的一部分，而资本市场的投资者已经通过一年多的学习和反复的交易充分吸收了这一事实。

两大关键因素导致全球经济减速出现历史性异化

紧接着回到较常规的题目中来，讨论一下经济层面的情况，随着市场定价中心把贸易战抛在身后，逐步回到政策层面的情况，我们在两个层面想和大家做一个简要分享。

首先想讨论一下全球经济的情况，讨论这一情况，一方面毫无疑问他对我们经济很重要，另外一方面是它和贸易战有关系。

来看全球工业的增长情况。非常清晰的事实，过去几年大家感觉到中国经济，尤其在2016年后突然有很大的好转，实际上这个好转，在全球范围内是非常同步的，全球工业增长看，2016年初到2018年的某个时候，全球工业的确有非常大的恢复，但去年晚些时候以来，全球的工业增长再次出现比较显著的减速。目前，工业增长水平已经回到2016年初起步的水平，而中国大陆自己的工业增长所表现出来的模式与此在一定程度上是相似的，如今年1、2月包括4月的工业增速基本上都回到2016年初的水平，而且如果去看全球经济增长的领先指标，领先指标的表现也清楚地显示这一趋势，并且领先指标没有表现出经济减速正在稳定下来的迹象，在全球经济减速背景下，从过去来看，这些领先指标有3-6个月领先的指示性。从领先指标看，确实从去年某个时刻以来，全球的制造业增速开始明显的放慢，但是迄今为止这一放慢没有表现出来稳定的迹象，并没有表现出来很快将掉头向上的迹象，但是如果比较深入地去观察这一轮全球经济放慢的减速，这一件减速与历史上其他时期相比，的确呈现出不一样的特点。

这轮全球经济减速最显著的一个特点是减速主要发生在制造业领域，减速主要发生在贸易领域，而在服务业领域迄今为止应该说景气依然维持在一个比较高的水平，所以去年下半年某个时间以来，全球的制造业和服务业PMI出现一个大的分叉，在制造业活动在减速的时候，全球服务业依然维持在一个比较高景气的水平。分国别来看，这个情况是清晰的。就美国情况看，虽然美国的情况比其他国的情况要好一些，美国服务业的景气指数相对比较稳定，但是去年四季度以来，他的制造业景气在下落。日本的情况是一样的，去年晚些时候，整个制造业落下来，但是服务业的景气是稳定的，欧洲的情况在一定程度是类似的，它的经济的减速明显更早，2018年一季度某个时候就开始了，制造业景气的减速非常的大，但是服务业的情况要相对好一些。在新兴经济体的话，服务业普遍仍然相对比较繁荣，但是整个制造业相对落下来。

我们看全球贸易情况。全球出口的情况，在去年下半年某个时候确实出现比较大的减速，所以这一轮全球经济的减速与历史上其他时期相比，迄今为止非常重要的一个特点是，减速主要发生在制造业领域，减速主要发生在贸易领域，而服务业总体上维持比较高的景气。

全球为什么在制造业和贸易领域出现比较大的减速，而这一减速在其他领域却不是那么明显，尽管自下而上可能能提出很多原因，对欧洲的变化，对新兴经济体的变化，能够提出很多的原因，但是最重要的原因有两个，第一个就是中美贸易摩擦，因为美国和中国是全球第一和第二大经济体，中国还是第一大货物出口国，中国还是全球制造业的第一大国，中国作为一个深入产于了全球供应链和全球化的经济体，他的经济活动会辐射到全球范围之内，所以非常重要的原因是中美贸易摩擦。也是在这个背景下，我们讨论这个话题是有意义的。所以对中国加征的很多关税，实际上最终并不见得由中国经济来承担，因为中国需要进口大量的半成品，通过供应链这种影响会辐射到全球更多的国家和经济体范围之内，也是因为这个原因，中美贸易战这一轮的爆发，虽然股票市场已经做好了充分准备，以非常大的市值的损失来应对和吸收了贸易战的影响，但是从实体经济端讲，应该说影响还没有充分地表现出来。影响在过去两个季度，随着全球贸易和制造业活动的减速，它已经在表现出来，但随着这一轮中美贸易之间的对决，显著地变得更加激烈，可以想象的是，在未来半年，或者在未来一定时间段中，全球的范围内的制造业和贸易的减速看起来是很难避免的。

而随着这种情况逐步的显现，当然不同的国家、不同的地区面对这种减速他的应对手段不见得是一样的，政策的空间不见得是一样，对经济影响的大小也不见得是一样的。从资本市场角度讲，我认为，过一段时间，由于这些原因所带来的经济减速将成为资本市场越来越关注的焦点。资本市场关注的焦点正逐步地从贸易战转向对实体经济活动的关注，转向对实体经济影响的关注，并且一些投资人已经提出来这样的疑问，这一轮的贸易战会不会把全球经济重新拖入新一轮的衰退？所谓的衰退就是出现连续两个季度的负增长，在制造业活动已经有很大幅度的减速，在出口量已经有很大幅度减速的条件下，突然出现这么激烈的对抗，而且中国通过供应链毫无疑问会把这个影响包括自己经济的波动放大到全球经济的范围之内，他会不会带来全球范围之内先后彼此共同逐步强化的经济衰退？这个经济衰退的前景反过头来需要各国的货币当局去应对。这个我想是我们未来不得不考虑的一个前景，这个也逐步越来越成为资本市场需要应对的一个前景，而这种变化与普通的经济衰退比较大的一个区别是这种变化是一个供应链的冲击，是伴随着价格水平的上升。

正常条件下，经济衰退整个的价格水平是落下来的，货币政策可以通过进一步的放松去维持，但是在关税战的条件下，一方面经济活动在落下来，另外一方面由于关税战的影响，价格水平是在被推上去的，所以在一定程度上会限制中央银行通过货币政策放松去应对的空间，对各国货币当局带来了新的麻烦。而这个情况风险有多大，我相信各国的货币当局或者经济政策当局也包括未来资本市场将密切关注数据的进展进行不断评估，但是在方向上，应该说是一次比较明显的具有全球影响的供应的冲击，它在把贸易和制造业活动推低的同时，很可能在一定程度上推高价格水平。从而形成很不利的影响。这是一个现实的前景。

那么全球制造业活动的减速除了贸易战的影响之外，我认为另外一个很关键的影响是中国的去杠杆，特别是中国国内的去杆杠导致了中国国内经济自身出现了一定幅度的减速，中国的内需出现一定幅度的减速，这一减速扩散到全球经济领域。非常重要的证据是我们观察中国自身的国际收支账户，去年9月后，日本在减速，美国的制造业在减速。全球的贸易活动有很大的减速，在这个背景下，去年9月以来，就是去年四季度今年一季度，这半年多时间里，中国的国际收支盈余实际上是在扩大，中国的贸易盈余的扩大说明，我们的出口活动毫无疑问在减速，还有贸易战的影响，但我们进口的下降更大，所以中国的贸易盈余反而是在扩大。如果造成经济减速唯一的原因就是因为贸易战，因为全球景气的减速，信心的下降等等，那么中国的贸易盈余下降是一个大概率事件，但是我们看到中国贸易盈余在过去半年时间中是一个逆向扩大，在出口减速条件下，清晰地表明中国内需的减速在其中发挥了很大的作用，而中国内需的减速很可能是与去杠杆和自身的经济政策有关，与贸易战的影响和联系不见得那么大。

去杠杆等金融政策导致中国经济内需减速的本质索源

那么在中国内需减速层面上，我们的内需减速发生在哪里？

前段时间遇到德国的一些投资人聊到德国的经济景气在下降，给我们解释原因是什么呢？从他们微观的调研情况看，他们提出的第一个原因就是中国。中国为什么对他们的影响有那么大呢？他们马上指出，中国的汽车销售在显著放缓，而中国自认为是中产阶级的人都买的是德国的车。

我碰到一些日本的做经济政策研究的人，做交流的时候，他们也是这个看法，他们觉得日本经济突然在去年四季度不行了，原因他们找来找去，他们就找到中国——中国很多订单突然在减速。

中国内需的减速毫无疑问是清晰无误的，但是，对去年以来中国自身的这轮内需减速而言，放在历史上比较，也是极其特殊的，在历史上的绝大部分时候，中国内需的减速主要来自于投资活动的减速，但去年以来，实际上中国总体投资活动相对是比较稳定的，在投资活动的内部，有一些分项的确在减速，但在另外一些分项在加速，基建活动在减速，但是房地产还在加速，整个的制造业投资还在加速，在另外一些时候，制造业投资开始减速下来，但是基建投资又开始加速。

中国经济活动的减速，主要来自于消费活动的下降，这在历史上是非常少见的。在历史上，我们每次的减速都是投资不行了，应对的办法就是降息，应对的办法就是去刺激投资，去刺激房地产，但这一轮的话房地产的投资表现是不错的，制造业投资的表现一直到今年三月份是不错的，政府的基建其中虽然有一些活动有些反复，但是整体的投资活动是比较稳定的，经济的减速，内需的减速，主要来自于消费活动，这是非常非常少见的。

在历史上，居民消费活动主要是由居民收入的变化来影响，经过一些数据处理和研究，居民的收入与居民的消费之间存在很紧密的联系，以这种联系为基础来估计，在去年以来，相对收入水平而言，消费活动表现得特别弱。所以红线和蓝线之间去年以来出现一个很大的裂口，历史其他时间，经过回归分析，两者之间是非常接近的，去年以来，针对居民收入的增长，居民消费的增长表现得异常的弱。而异常弱的居民消费的表现是这一轮中国内需减速很重要的原因，在一定程度上也是全球经济活动减速的另外一个原因。

这些原因都与中国有关，贸易战，中国是参与方，但是消费活动的减速，与中国自己内部的变化有更紧密的联系。

实际上在微观层面上对消费活动的减速，投资者是没有太多争议的。在市场上大家普遍的说法是，中国的消费者正在经历消费降级，在消费降级上，大家经常举的一个例子就是拼多多，中产阶级的投资人没法理解拼多多怎么会火起来，我问了一个投资人，这个拼多多到底是怎么回事，他就说是消费降级，为什么会有消费降级，他说中国城市里有很多隐性的穷人，就是表面上衣着光鲜，谈吐得体，实际上，他的现金流特别紧张，然后一回家就在网上淘便宜货。当然这个情况也许是他开玩笑，但是消费活动的减速在微观层面上也有很多的证据。

昨天晚上我和几个客户在聊天，他们提出自下而上的解释是说中国人已经经过了暴发户式的炫耀式的消费阶段，消费模式回归成熟，所以整个消费在减速，当然这个解释可能很生动，但是我抱有很大的怀疑。但是我们想提出的一个事实是，从微观的很多投资者调研的感觉，以及宏观的数据看，去年以来，消费活动的减速是实实在在的。而消费活动的减速在一定程度上和中国这次自身的经济减速有关。而这个发生在贸易战的背景下，可谓是雪上加霜。

接下来，我们将花一段时间来讨论为什么消费活动会减速，做这个讨论是为了给另一个讨论做准备。就是接下来看政策正在或已经发生什么变化，在这样的变化条件下，内需的减速有没有可能在某个时刻稳定下来。

围绕这个消费活动的减速，最流行的解释是房地产，尽管有很多自下而上的段子似的解释。

去年我们也在一定程度上高度怀疑和房地产有一定的关系，这个想法是非常朴素的，房价那么高，老百姓砸锅卖铁凑钱买房后，让现金流非常紧张，所以随后就要紧缩消费，这种解释在微观层面上也能找到一些证据，房价的上涨，房地产消费量的放大，却是加剧了一些年轻的家庭和一些中低收入家庭的压力，使得他们反过头来变成所谓隐性的穷人也好，需要节衣缩食也好，所以这种很有吸引力，但是这种解释有两个比较大的问题。

第一个是对于要买房子的人而言，房子一张，他的实际收入下降了，房子本来五千块涨到八千块，他的实际收入下降了，他的财富贬值了，为了买这个房子他需要节衣缩食，这个是可以理解的，但是房子一涨，对于大量持有房子的人而言，其中大量的中产阶级以及中产阶级以上的人，这个群体他们实际的收入是增长的，这个群体的财富是上升的，那么应该带来财富效应，回过头来会刺激消费的上涨。关键是，准备买房的和持有房子的这两个群体，哪个群体的规模更大，绝大多数研究一般都认为，房价的上涨是与财富有关，持有房子的人是多数，而相对马上要买房的人相对那个群体是少数，这个在逻辑层面上的一个瑕疵，也就是你能看到一部分可能因为房价的上涨在节衣缩食，但也应该看到一部分人因为房价上涨带来的财富效应而在扩大自己的消费。

第二个方面比较硬的证据，是我们做了一些横断面的数据，搜集了中国160个主要城市的数据，在这160个城市之中，在横轴上放的是他们房地产销售（图）的增速，在纵轴上放的是社会消费品零售的增速，如果房子卖得太快太多导致了节衣缩食，那么这个横断面的关系应该是负的，但是实际上，我们看到的关系是正的，也就是整体上，房子卖得比较快的那些城市，社会消费品零售也在加速，而这个证据进一步否定了这种流行的解释，就是说房地产导致了消费活动的减速。在这种横断面的关系上，我们看到了相反的关系，而这一相反的关系与大家比较传统的解释是一致的——房子销售在增长，房价在上升，有了财富效应，大家消费在扩张。同时买了房子，要搞装修等等，所以你的消费也在扩张，所以这个结果，与大家比较传统的感知是一致的，与我们刚刚提到的比较流行的解释之间是存在一些问题的。

当然这个数据的结果可能还存在一些瑕疵，最终的瑕疵是中国不同城市人口的流入是不平衡的，北上广深，二线的龙头如南京、武汉等等，人口流入速度比较快，而一些四线城市，人口的流入基本上可能已经枯竭，那么对于人口流入比较快的城市而言，自然它的消费就会加速，人口流入比较快的城市，自然它的房地产的销售也会加速，这就使得这一结果在一定程度上存在一定的瑕疵。那么要克服这一瑕疵，我们进一步对这个数据做了处理。处理的方法就是去计算房地产销售增速的变化，去计算社会消费品增速的变化。如一个城市2017年房地产销售增速30%，2015年是10%，我们把30%减去10%，我们去计算这个变化，同样社会消费品零售增速也用这个方法去处理，这就克服了一些城市人口流入加速的影响，做完这个处理后，我们看到这个关系仍然是正向的。这样的证据，我认为比较强有力的推翻了这样的观点：居民消费的减速主要是因为房地产。实际上从这些数据来看，房地产销售的增长支持了居民消费品零售的增长。如果不是房地产销售卖这么多，也许居民消费品增长表现会更弱。

如果推翻了基于房地产的解释，那么我们就必须要知道为什么过去两年里，居民的消费增长有异常的减速。

我们对此提出的解释是，它很可能跟去杠杆相关联的金融政策调整有关，为了说明这一点，举一些相对比较简单的事实来看问题，我们知道对中国老百姓来讲，他每收入100块钱，要把一部分消费掉，一部分不消费，在经济学上把没有消费掉的一部分定义为储蓄，那么来看中国一般的居民户总体的表现，总体上讲，住户部门每获得100块钱收入，大概要把33块钱储蓄起来，平均下来会大概将近70块钱消费掉，这是居民户一般的行为。那么这33块钱是怎么摆布，从历史上看，平均讲，会将20多块钱存到银行，存到银行是一个概略的说法，包括买理财产品等，也就是说这20多块钱是投入到金融体系，中间剩余的这十块钱到了哪里？就是住户部门自己买了房子，或是做了小本生意，做了经营性投资，这是中国一个典型的居民户消费和投资的结构。

但我们来看2017年和2018年，实际上在2016年这种情况就表现出来，在这两三年的时间里，在住户部门的收入中，存在银行的部分相对于历史的水平突然有一个大幅的下沉，在2016年到2018年期间，大概就掉到15元左右的水平，这种下降在历史上来看是相当大的，连续三年居民户提供给银行的储蓄资金是异常低的，另外一个更形象的数据，是2018年是历史上第一年居民户存到银行的钱比居民户从银行拿走的钱更少，居民户一方面有理财等需求把钱给了银行，另外一方面他要买房子要炒股要做经营要取走一笔钱，在历史上，居民户存银行的钱都要大于居民户从银行拿走的钱。所以这一变化，曾引起很多人密切的关系，但我仔细看了数据后，最主要的原因还是居民户存银行的钱少了。也就是连续几年居民户存银行的钱显著小余历史上的水平。

为什么会发生这样的情况，居民户存银行的钱少了，不外乎有两种可能性，一种是居民户不愿意存银行了，另一种可能性是银行相对而言不愿意接纳这些钱。可以看到，2016年以来居民户存银行的钱有大幅的下降，但将有关数据逐一分析后发现，包括贷款数据分析，发现虽然和住户部门拿钱去买房子有一定的关系，但是不足以解释这一变化的大部分。那么形成这一变化的原因是什么？

在经济学上我们一般把居民户存在银行的存款叫货币，货币的变化，或者就是货币供应的变化，或是货币需求的变化，如果居民户因为要买房子，要炒股票，要去国外投资等等不愿意持有这么多存款，我们就把他叫做货币需求在变化，如果银行不愿意供应这么多货币，整个货币供应在收缩，我们就叫着货币供应的变化。

如果2016年之后这些事情变化的原因是货币需求在下降，那么在理论上我们知道，在货币需求下降背景下，货币市场的利率、利率市场的利率也应该在下降，但现实看到的证据，是17、18、19年相对16年当时的水平，整个理财市场的利率是上升的，至少17年到18年年中某个时点，这个市场的利率是在明显的上升的，我们认为这就推翻了住户部门货币市场的需求在下降的解释。而只剩下一个解释，就是银行的货币供应在下降。

因为银行整个在存款市场上货币供应出现了下降，所以整个市场的利率水平出现了上升，但是在同期，中央银行的货币政策并没有明显的收紧，那么为什么货币供应会下降呢？我们认为最重要的原因就是资管新规和去杠杆。

资管新规对理财市场的清理和整顿及与之相联系的去杠杆跟金融政策的调整，使得银行不管是愿意还是不愿意，被迫去缩减在负债方、在理财市场上资金的供应，因为为了满足资管新规的要求也包括去杠杆等对资产负债表的挤压，而形成了货币供应的收缩。货币供应被动的收缩，带来了利率水平的上升。

一方面带来利率水平的上升，另外一方面带来住户部门可以从银行获得这些金融产品的下降，住户部门面对这种情况，我认为他需要去调整自己的储蓄、去调整自己的收入行为，来重建这一平衡，住户部门调整自己收入行为的变现，就是去减少消费，缩减出的钱，可以用来重建自身货币余额的平衡。而住户部门缩减消费的行为，在宏观上就表现为社会消费品在零售上的减速，进而在一定程度上就影响了全球经济活动的减速。

分析了很多金融数据，我们认为存在比较流畅的逻辑数据证据显示，这一轮经济活动的减速主要发生在消费领域，而消费领域的减速可能与金融政策的调整存在比较密切的关系，它迫使住户部门重建现金余额，或者从宏观上讲，就是货币增速太低，主要是居民户存款增速异常的低，反过来迫使住户部门去紧缩消费。

而这一解释重要的含义在于，既然经济活动的异常减速与政策的一些副作用或者说是没有预估到的效果有关系，伴随着经济政策的调整，已经伴随着这些问题的出现，政策也在意识到，也在做一些针对性的调整，那么这个抑制作用在未来可以逐步消除。

这些抑制作用在未来逐步的消除所推动的内需活动的加速，不仅有助于全球经济活动的稳定，也有助于帮助我们消化和吸收贸易战政策的影响，而在这个方面去调整政策，比去扩大基建活动，或去刺激房地产，产生的副作用都会小得多。消费活动的话，经过这几年的抑制，一旦现金余额和货币政策恢复到相对正常的水平，很可能会有一个爆发式的重建和修复。这种前景能否发生，与我们正在进行的、接下来很可能发审的政策的调整存在着密切的关系。

总结这一部分内容，我们想说的是，在过去两年消费的异常减速是中国内需减速的很重要的原因，也是全球经济活动减速的原因之一。消费活动的减速并不是来自于更系统的结构性的原因，比如说老龄化，比如说房地产价格上升，而主要的是与金融政策的调整所带来的副作用有关系。

随着这一问题充分的暴露，随着去年下半年以来以去杠杆等等相关的金融政策的逐步调整到相对更稳健的水平，随着这一政策的调整逐步发生着效力，也随着中美贸易战的爆发使得这一政策的调整变得更为重要和急迫，接下来，我们可以期待或者希望观察到的事实是，随着这些政策的调整和逐步的落地，整个的货币供应相对居民户的需求，相对经济的增长，可以回到一个更正常或者是比正常还略微宽松的水平。随着货币供应重建正常和合理的水平，一方面我们可以观察到在理财端市场利率水平的下降，另一方面在一些合适的催化剂的作用下，消费活动会重新恢复加速，会把这两年不正常的抑制部分释放出来，这种结果一旦能够实现的话，那么毫无疑问将是一个多赢的结果，对加速经济活动的企稳将起到一个非常重要的作用。

昨天我们在和几个投资者交流的时候，他们还在问我，说在未来的发展里，除了这些经济的起起落落，最值得关注的事情是什么？

我想可以用这样一句话来概括，在今天的讨论中没有重点覆盖，但是在未来的确是值得我们重点关注的另外一个焦点问题，在2000多年以前，伟大的中国哲学家孟子说过一句话，叫“生于忧患死于安乐”，一个国家、一个民族面对外来的压力面对外来的忧患，很多时候可以使得内部的人民变得更加团结，使得内部的政治家保持高度的警惕，可以使上下一心，采取措施，去正视自己的问题，去解决自己的问题，在这一过程中变得兴旺发达起来，这就是所谓的“生于忧患”，而“死于安乐”是长期的非常安逸、非常富足的生活，会使得大家普遍丧失斗志，对风险和问题丧失警惕，最终会带来非常严重的后果。当然孟子这句话不是针对我们现在来说的，这是当时和此前历史经验普遍的总结，但是我们可以把这个总结和智慧用于今天的现状，也是非常切题的。

在一定程度上，市场已经为贸易战最坏的情况做好了充分的准备，但在这个意义上讲，贸易战对我们不见得是一个坏事，贸易战及贸易战所揭露出来的很多的问题，中美之间的问题，中国经济自身在运行体制方面存在的问题，在改革开放等等层面还有很多不尽如人意的地方，这些问题因中美贸易战都得到充分暴露，并且都经过一年多反复的摩擦，使大家对这些问题越来越形成共识，如果因这一外部的压力，不管中美贸易战未来以什么样的方式来合作，如果我们可以利用这一契机，抓住这一机会真正的扎扎实实做好自己事情，真正扎扎实实回应各方面的诉求，以更大的决心和更大魄力去推动高水平的对外开放，去推动进一步的改革的深化，那这即使未来一段时间内，市场参与者需要密切关注的焦点，很可能也将成为中国政府在较长时期内应对贸易战最基本的策略和最基本的立足点。（来源：叩叩财讯（ID：koukounews) 作者：高善文）