【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 摘要： 1、存储：本届CES大会中，黄仁勋推广RTX5090、GraceBlackwellNVLink72、ProjectDigits。72个BlackwellGPU、1.4exaFLOPS算力和130万亿个晶体管，该款解决方案中使用高达14T内存。ProjectDigits被誉为一款真正桌面超级计算机，可运行200B参数模型，使用了全新的GB10GraceBlackwell超级芯片，提供高达1PFLOPSFP4的AI性能，搭配128GBLPDDR5X。华源证券认为2024年有望成为推理侧的元年，而25年数据中心侧与端侧均有望出现重要进展。 2、消费品：消费品以旧换新2025年开始无缝衔接，执行到2025年底，政策力度和诚意均超市场预期。2025年拉动系数以1：2计算，国补金额1000亿元带动2000亿增量需求，对应家电行业行业规模10000亿元贡献幅度接近20%。 3、景区：信达证券研报分析指出，景区板块特许经营、高毛利、高净利、高分红，攻守兼备。进攻属性源于市场关注度持续提升、题材机会多；防守属性源于受消费大环境影响较小且分红比例高。2025年行业的一大增量逻辑是行业整合。 4、燃气轮机：民生证券指出，AI驱动美国用电需求快速增长，预计到2028年数据中心用电将占到美国用电量的6.7-12%，在新型核电技术尚未成熟之前，燃气发电有望成为满足美国数据中心用电的最佳解决办法。目前，海外龙头GE的燃气轮机订单已呈现快速增长态势，相关国内供应商有望受益。 正文： 1、数据中心和端侧需求向上游传导，具有高阶先进逻辑产能的原厂成为稀缺资源，AI开启推理侧大时代 本届CES大会中，黄仁勋推广RTX5090、GraceBlackwellNVLink72、ProjectDigits。72个BlackwellGPU、1.4exaFLOPS算力和130万亿个晶体管，该款解决方案中使用高达14T内存。ProjectDigits被誉为一款真正桌面超级计算机，可运行200B参数模型，使用了全新的GB10GraceBlackwell超级芯片，提供高达1PFLOPSFP4的AI性能，搭配128GBLPDDR5X。 华源证券认为2024年有望成为推理侧的元年，而25年数据中心侧与端侧均有望出现重要进展。 1）推理侧的崛起，算力与存力共舞，芯片与设备齐鸣 数据中心侧，推理侧芯片占比份额持续提升，多家云厂商陆续筹备ASIC芯片以实现高性价比的推理侧解决方案的产业落地，大陆地区在以量补质的策略下，高端算力芯片需求有望持续高增长，配套DDR5存储需求也将水涨船高; 端侧，以AI眼镜、AI家居终端为引领的智能化正紧锣密鼓筹备中，下一代AI智慧手机也于无声处孕惊雷，配套的算力NPU、高容量高速端侧存储器也将迎来爆发。 从数据中心和端侧需求向上游传导，具有高阶先进逻辑产能的原厂成为稀缺资源，而先进逻辑、高速存储测试机的高产化需求也将迎来爆发，相关企业值得重点关注。 2）训练侧快速迭代，推理侧积极探索AIGCAPP或嵌入式AI等新应用场景，未来算力需求有望进一步提升 训练侧，国产大模型在过去一年快速迭代，目前阶跃星辰、MiniMax等厂商已发布万亿参数大模型，未来或向十万亿参数继续迭代，带动训练算力需求增长。推理侧，根据QuestMobile公众号数据，截止到6月份，月活千万级以上用户的APP数量为2个，豆包、文心一言分别为2752万、1134万。我们认为，以豆包、文心一言为首的AIGCAPP6月月活增速较快，虽然用户活跃率仍待提高，但我们认为互联网厂商仍然通过推广不断拉新。同时，互联网厂商不断尝试如智能体、嵌入式AI等新应用场景。我们认为，训练和推理侧的共同发力有望推动算力需求进一步提升。 3）政策引领国产算力景气度提升，25年英伟达H20增量/存量数据中心或适用阶梯电价 2024年7月23日，国家发改委等部门发布关于印发《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》的通知，新建及改扩建数据中心应采用能效达到所提标准文件规定的节能水平及以上服务器产品，即14nm以下制程芯片须≥0.5Tflops/W，25年英伟达H20增量/存量数据中心或适用阶梯电价，国产芯片竞争力有望进一步提升。 4）BAT资本支出未来4年CAGR预计26.31%，有望加速向国产算力转换 目前微软、谷歌、Meta、亚马逊等海外互联网公司24年资本支出有望超2000亿美元，增速44.10%，占收入比重近17%。我们认为，随着国内大模型的迭代，未来国内BAT资本支出占比有望向海外厂商靠拢。预计27年BAT资本开支将达到1767.44亿元，23-27年资本开支复合增速26.31%。 对标： 兆易创新：国内特化存储器件唯一解决方案供应商，新产品可广泛运用于数据中心推理芯片、端侧推理芯片中，市场空间广阔，估值合理，市值弹性大; 澜起科技：全球领先的高速互联解决方案龙头，产品覆盖内存接口芯片（数据中心）、PCleRetimer（AI服务器）、MRDIMM接口芯片（Al服务器CPU端存储最优解决方案）、时钟芯片（AI服务器）等; 瑞芯微：国内AI端侧算力龙头，24年3588营收占比突破10%，新品放量带动四季度营收环比增长，布局算力芯片及新一代主控芯片打开远期成长空间; 中芯国际：大陆先进制程逻辑产品的核心供应企业，先进制程产能持续提升，优质稀缺资产; 华峰测控：需求迫切+产品突破，高端逻辑测试机有望放量; 精智达：需求迫切，高端存储测试机验证静待订单释放; 中科飞测：量检测设备提供商，受益于国产化渗透率提升+客户资本支出增长; 2、消费品以旧换新无缝衔接，2025年有望拉动20%需求增量，板块高股息与成长性兼备 消费品以旧换新2025年开始无缝衔接，执行到2025年底，政策力度和诚意均超市场预期。2025年拉动系数以1：2计算，国补金额1000亿元带动2000亿增量需求，对应家电行业行业规模10000亿元贡献幅度接近20%。 1）全国13个省市地区宣布国补政策2025年无缝衔接、国补金额再超预期 根据各地商务局（厅/委）统计，截止1月2日全国13个省市地区宣布国补政策无缝衔接至2025年。 估算2024年家电国补拉动销售额超过2292亿元，领取补贴金额超过430亿元。 2024年国补真正发力主要从9月份开始，4个月时间补贴金额超过400亿元，根据中国家电网披露，2025年消费品以旧换新补贴资金有望超过3000亿元，其中预计家电补贴额度或有望超千亿元，补贴金额再超市场预期。 2）商户资质放宽，产品均价提升，将拉动2000亿增量需求 ①商户资质，门槛放低+数字化赋能+电商平台。 湖北、四川等地对2025年商户资质要求放宽至个体户，家电头部品牌美的、海尔、格力先后在数字化平台建设、仓储物流体系搭建、经销商实力规模整体优于二线品牌，在以旧换新过程中抢占先机，此外线上平台补贴打破区域限制。 ②均价提升结构优化：能效升级、场景化、中高端品质升级，推动产品均价提高。 ③无需担忧需求透支，政策延续靴子落地。 2025年拉动系数以1：2计算，国补金额1000亿元带动2000亿增量需求，对应家电行业行业规模10000亿元贡献幅度接近20%； 其次，招商地产组预计2025年地产竣工下滑17%，家电需求25%左右跟地产竣工挂钩，地产下行压力预计拖累行业4%； 预计2025年家电行业零售额增幅在10%左右，保持2024年行业增幅水平，基本拉回到正常的增长轨道上。 3）高股息跨年估值切换，可选品低渗透高增长 ①刚需品类继续首推白电，美的集团、格力电器、海尔智家一线品牌，中央空调冠军海信家电，二线品牌关注长虹美菱受益小米订单拉动，零部件关注冰箱压缩机长虹华意，空调阀件盾安环境、三花智控； ②可选品类显示TCL电子、海信视像、极米科技（投影仪），显示代工把握兆驰股份，康冠科技，扫地机石头科技，关注科沃斯，小家电苏泊尔、德昌股份，关注欧圣电气；大厨电老板电器、华帝股份，关注万和电气。 3、景区板块盈利能力强，2025年行业增量逻辑在于资源整合 信达证券研报分析指出，景区板块特许经营、高毛利、高净利、高分红，攻守兼备。进攻属性源于市场关注度持续提升、题材机会多；防守属性源于受消费大环境影响较小且分红比例高。2025年行业的一大增量逻辑是行业整合。 从主要景区上市公司24Q3财报来看，平均毛利率超50%，平均归母净利率超30%，较强的盈利能力源于其特许经营的本质，上市景区资源禀赋优越并且可永续经营。虽然整体数据来看，24年板块还是受高基数影响，盈利增长相对有限。 信达证券预计5年内公休假日或将持续优化，整体思路是放大假日杠杆效应、增加黄金周，同时带薪休假制度有望进一步落实。这些政策端利于中长期景区基本面的支撑。 此外，2025年行业的增量逻辑在于资产整合。头部景区有望进入新一轮产能扩张期，一方面是自上而下的政策影响，另一方面，头部景区利润体量较大，资金实力足，将推动行业的资源整合于25年启动。 可重点关新疆等区域的资源整合进展。 新疆文旅资源丰富，但整体呈现“小、散、弱”格局，有待强有力的资源整合提升运营效益。一方面是新疆旅游市场起步较晚，仍有待深度开发；另一方面因为各自为政，同一目的地多个运营主体的情况时有发生，价格战往往导致无序竞争进而劣币驱逐良币。当前新疆进入新的历史时期，旅游被定位为第九大产业集群，是拉动有效投资、提升市场形象的重要手段，基于新疆旅游行业所处发展阶段，自治区力推新疆文旅投作为资产整合平台，推动新疆文旅良性发展。 上市公司西域旅游的实控人已变更为新疆文旅投，有望转型文旅资产整合平台。天山天池景区运营权是西域旅游当前核心资产，景区内摆渡车、索道和游船占营收比重超90%。24年10月，公司实控人从州国资委变更为新疆文旅投集团。新疆文旅投成立于2019年，2021年变更为国有控股，2023年确定整合文旅资源的战略定位，并注入出版资源等文化产业。新疆文旅投作为文旅资产整合平台着眼于全疆A级旅游资源，此次实控人变更后，西域旅游有望从单一景区转向区域优质旅游资源整合平台，并持续受益于资产注入的外延扩张与自身运营能力提升带动存量资产价值重估，同时享受新疆旅游高景气度。 关注西域旅游、祥源文旅、长白山、峨眉山等景区公司。 4、AI驱动美国燃气轮机景气度上行，前三季度新签订单增速超90%，这几家公司已绑定北美龙头GE 民生证券指出，AI驱动美国用电需求快速增长，预计到2028年数据中心用电将占到美国用电量的6.7-12%，在新型核电技术尚未成熟之前，燃气发电有望成为满足美国数据中心用电的最佳解决办法。目前，海外龙头GE的燃气轮机订单已呈现快速增长态势，相关国内供应商有望受益。 1）AI驱动美国用电量需求，燃气发电有望充分受益 大规模的算力布局带来较为显著的用电需求。 参考国际能源署（IEA）的报告，2022年全球数据中心、人工智能和加密货币的耗电量已经达到460TWh，占全球能耗的近2%。在最糟糕的情况下，到2026年这些领域的用电量将达1,000TWh。 近期，华盛顿特区—美国能源部(DOE)宣布发布由劳伦斯伯克利国家实验室(LBNL)制作的《2024年美国数据中心能源使用报告》，其统计得出2018年，数据中心耗电量约为76TWh，占美国年度总用电量的1.9%，到2023年达到176TWh，占美国总用电量的4.4%；预计到2028年，能耗区间的下限和上限分别约为325TWh和580TWh，占美国总用电量的6.7%-12.0%。 天然气发电在美国一直遥遥领先，天然气的低价和现代发电站的高效运转使得天然气作为发电来源的份额不断攀升，2006年超越了核能，2016年取代了煤炭，2023年发电占比高达42.7%。 考虑到核电的建设周期长，新能源的并网难度大&不稳定等问题，在新型核电技术尚未成熟之前，燃气发电有望成为满足美国数据中心用电的最佳解决办法。 2）受益燃机需求上行，海外龙头定订单快速增长 全球三大燃气轮机供货商GE、SIEMENS、MHI占据了全球燃气轮机市场接近90%的核心份额。 从全球燃气轮机龙头GEV的数据来看，截至2023年底，公司设备在手订单400亿美金，是其2023年收入（180亿美金）的2.2倍，服务在手订单高达750亿美金，是其2023年收入（150亿美金）的5倍。 从2024年前三季度燃气轮机新签订单来看，累计新签14.1GW（同比增90.5%），合计约780亿美金（同比增32.2%）；其中2024Q3，新签燃气轮机订单5.1GW（同比增64.5%），约合290亿美金（同比增45%），已经展现出快速增长的趋势。 3）关注燃气轮机产业链机会 ①应流股份：GE/西门子燃气轮机优秀供应商。 公司产品多次获得通用电气、西门子、艾默生、赛莱默、卡特彼勒等众多国际客户优秀供应商和产品质量奖。2023年度，公司燃气轮机业务多款型号取得重点突破，新接订单金额超6亿元，与国际燃机龙头签署战略协议，订单金额突破新高。 ②杰瑞股份：北美燃气轮机实现销售。 公司对美国销售的燃气轮机组，主要为了配套电驱压裂设备，该设备全球首创单车载6MW级燃气轮机发电机组，2023年，公司成功实现北美第二套35MW燃气轮机发电机组的销售及交付。 ③豪迈科技：与GE/西门子/三菱合作多年。 公司燃气轮机铸件业务竞争力强，与GE、三菱、西门子、上海电气、中车、东方电气、哈电等合作多年。 ④联德股份：与卡特彼勒合作多年。 公司产品包括用于压缩机、工程机械、能源设备以及食品机械整机制造的精密零部件等。公司已与全球顶尖设备制造商江森自控、英格索兰、开利空调、麦克维尔、卡特彼勒等知名全球五百强企业建立了稳固的战略合作关系。 研报来源： 1、华源证券，郑嘉伟，S1350523120001，推理侧的崛起，算力与存力共舞，芯片与设备齐鸣，AI推理世代下的黄金组合。2024年01月08日 2、招商证券，史晋星，S1090522010003，信心比金坚—消费品以旧换新无缝衔接。2025年1月6日 3、信达证券，宿一赫，S1500524080004，景区板块有望迎来新一轮产能扩张，政策利好+线下零售调改带来行业性变革机遇。2025年1月7日 4、民生证券，李哲，S0100521110006，AI驱动美国燃气轮机景气度上行。2025年1月7日 *免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议 *风险提示：股市有风险，入市需谨慎