券商称金银比存在回归空间，白银具备更大的价格弹性；AI带动国产交换机深度参与，训练侧和推理侧中高速交换机或放量在即——0220脱水研报
2025-02-20 19:34
来源：早知道/脱水研报
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摘要：
1、白银：东兴证券指出，从金银比角度来看，黄金通常被视为全球通货，在市场走向不明时期可充当通胀对冲和避险资产，因此在经济或地缘政治不明朗的时期，金银比或扩张。而白银的工业应用更为广泛，对经济周期比较敏感，因此在经济复苏时期，由于工业需求上升，金银比或缩窄。目前金银比84处于历史较高水平，2010年来均值为72，中枢回归过程或使得白银具备更大的价格弹性。
2、交换机：国金证券研报指出，AI行业发展为交换机行业带来巨大变化，伴随国内AI行业发展，训练侧应用的国产高速率交换机及推理侧应用的国产中速率交换机起量在即。CPO、OCS、白牌等有望成为国内交换机行业的战略高地，具有相关布局企业值得重点关注。
3、消费：中泰证券认为，线下特卖行业处于“品牌方去库平衡成本+物业方以价换量&租金下行+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备行业红利。对于京东奥莱而言，背靠海澜及京东资源赋能，有望形成供应链货盘优势和运营能力复用，看好服饰特卖业务助力海澜打开第二曲线。
4、稀土磁材：长江证券指出，作为人形机器人不可或缺的原材料，人形机器人的快速进化放量将显著提振稀土磁材板块估值，2025年稀土永磁行业有望迎来盈利和估值的双重改善。
正文：
1、金银比存在回归空间，叠加投机影响以及工业需求变化，或使白银具备更大的价格弹性
东兴证券指出，从金银比角度来看，黄金通常被视为全球通货，在市场走向不明时期可充当通胀对冲和避险资产，因此在经济或地缘政治不明朗的时期，金银比或扩张。
比如2008年，金融危机爆发，白银价格回落幅度远超黄金，金银比突破80。而白银的工业应用更为广泛，对经济周期比较敏感，因此在经济复苏时期，由于工业需求上升，金银比或缩窄。比如2011年，随着量化宽松政策效果显现，美国经济进入上行周期，白银价格涨幅明显高于黄金，金银比回落至32。叠加投机影响以及工业需求变化，银价波动通常较金价更为剧烈。目前金银比84处于历史较高水平，2010年来均值为72，中枢回归过程或使得白银具备更大的价格弹性。
1）白银矿端供给极为刚性，2019-2023年矿端供给CAGR为-0.2%。
2023年全球白银储量合计61万吨，分国别观察，全球白银储量集中度较高，CR5达71%。其中，秘鲁（11万吨，18%）、澳大利亚（9.4万吨，15%）、俄罗斯（9.2万吨，15%）、中国（7.2万吨，12%）和波兰（6.3万吨，10%）为世界白银储量前五的国家。2019-2022年间，全球白银储量由56万吨减少至55万吨，变动幅度仅为-1.8%。2023年全球白银储量增长至61万吨，年同比增长11%。这其中主要的增量来源于俄罗斯储量的变化，俄罗斯2023年白银储量同比增长104%至9.2万吨，使其升至全球白银储量第三位。
2019-2023年间全球矿产银产量由19年的26039吨降至23年的25830吨，期间CAGR为-0.2%，显示白银矿端供给极为刚性。从2019-2023年间各矿山减产原因分析，矿石品位下跌以及公共卫生事件、大型罢工等扰动频发为矿端供给负增长的主要原因。2020年受全球公共卫生事件扰动影响，矿产银产量下降1974吨至24365吨（-6.4%）;2023年，受矿端扰动及品位下降影响，全球白银矿产量同比下降0.7%至25830吨（-195吨）。
2）矿石品位下跌叠加全球通胀中枢上移，推动白银生产成本升至十年高位
2023年白银现金总成本及总维持成本均大幅上涨，其中现金总成本同比增长61%至8.38美元/盎司，总维持成本同比增长25%至17.18美元/盎司，均已站上十年高位。白银生产成本持续增长背后的主要原因在于矿石品位下降（过去十年，白银品位下降了22%）以及全球通胀中枢上移。根据年平均全球总体通胀率计算，2010-2020年间该数值为3.5%，而2021-2024年间该数值已升至6.5%，显示全球通胀中枢上移。高通胀带动劳动力成本持续上涨，部分矿企陷入劳动力短缺与罢工扰动频发的困境中;通胀高企叠加俄乌冲突对供应端的扰动，使得电力、柴油等能源成本不断上升，能源成本的上升也带动炸药等必需消耗品价格高企，白银矿企生产成本连续攀升。
3）全球回收银产量持续提升，产量区域集中度较高
2019-2023年间，回收银产量与占比持续提升。在矿端供应收缩的背景下，回收银产量CAGR达4.8%，由19年的4609吨增至23年的5556吨，占回收+矿产合计白银供应比例由15%增至18%。按国别观察，2023年全球回收银产量最高的三个国家是美国、中国与印度，其产量分别为1241吨（占比22.3%）、1221吨（占比22%）和529吨（占比9.5%），全球回收银产量CR3高达53.8%。
4）展望2025-2027年间的白银供应，回收银的产量增长逻辑仍未改变
环氧乙烷催化剂的回收仍将随着较短的使用周期而延续，首饰与银器回收仍或随着白银价格增长而扩大，而摄影用银回收的结构性收缩或随着产业转型完成而逐渐收窄。因此，我们预计2025-2027年间回收银产量将维持4%的年平均增速。矿端供应方面，预计刚性特征或仍将延续。
这一方面是由于矿石品位下跌与通胀中枢上行带动白银生产成本提升，矿企扩产意愿降低。另一方面，伴生银矿产量占比超过70%，矿企关于白银的经济效益和开采计划受铜、铅、锌等市场影响严重，白银矿端供应的价格弹性受到严重影响。
因此，2025年-2027年间，白银矿端产量或仍呈刚性，预计年平均增速在0.5%左右。综合考虑，回收银产量的提升短期内难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，预计2024-2027年间，全球白银供应量将由31915吨增长至33039吨，期间CAGR或为1.2%，白银总供应或维持较低增速。
相关公司：兴业银锡，紫金矿业，山金国际，盛达资源
2、AI带动国产交换机深度参与，这类企业将在2025年国产大模型产业中深度受益
国金证券研报指出，AI行业发展为交换机行业带来巨大变化，伴随国内AI行业发展，训练侧应用的国产高速率交换机及推理侧应用的国产中速率交换机起量在即。CPO、OCS、白牌等有望成为国内交换机行业的战略高地，具有相关布局企业值得重点关注。
1）拥有量产800G/1.6T交换机/交换芯片能力的公司将在2025年国产大模型训练产业链中深度受益
海外大模型厂商在2024年已开始大规模部署800G交换机用于训练。在国内大模型市场中，800G交换机在组网中已初现端倪。2023年华为面向全球发布首款800GE数据中心核心交换机—CloudEngine16800-X系列，正式开启数据中心800GE时代，并应用于大模型训练中。国内大模型正迅速由千亿参数规模向万亿、十万亿规模挺进，800G交换机将成为带动行业高速增长的重要推手。Dell'OroGroup预计到2025年800G交换端口采用率有望超过400G数据中心交换端口，将占数据中心交换机端口的25%以上。
拥有量产800G/1.6T交换机/交换芯片能力的公司如锐捷网络、紫光股份、中兴通讯、盛科通信将在2025年国产大模型产业中深度受益。
2）Deepseek带来推理边缘算力增量，带动国产交换机深度参与
国产大模型DeepSeek带动AI应用从集中式云服务向海量终端扩散，带来AI的分布式、边缘侧部署需求和大规模推理需求。Gartner预测2025年推理的集群算力规模将超过训练。IDC预测到2025年，用于推理的工作负载的芯片将达到60.8%。低成本Deepseek模型的推出有望进一步提升推理算力需求占比。原本我国高端交换机/交换芯片出货晚于博通等海外企业，但由于推理端/边缘端更多用到中小型交换机，端口速率在200G左右，是国产交换机已规模商用的速率，因此国产交换机及交换芯片用于算力市场的出货预计将提前加速。
3）CPO/OSC等新型交换机正在美国市场进入商用阶段，将成为国内交换机行业的战略高地
当前CPO行业处于快速发展阶段。行业内的领军企业如英特尔、博通和美满科技等已推出多款基于CPO技术的量产产品。根据智研咨询数据，全球CPO交换机的销售量预计将从2023年的5万端口迅速增长至2027年的450万端口。大集群训练中的跨机柜甚至跨地域传输交换中的带宽时延与动态拓扑问题未来将由OCS全光网络交换机解决。
锐捷网络已发布25.6TbpsCPO交换机；新华三已推出800GCPO硅光数据中心交换机；中兴通讯在CPO相关的光引擎和光电封装等技术领域进行研究。
4）白盒交换机与以太网未来有望占据主导地位，国内交换机厂商发展机遇显现
白盒交换机具有灵活、高效、可编程等特点，并且可以显著降低网络部署成本。根据VerifiedMarketReports，2023年全球白盒交换机市场规模为25.58亿美元，预计到2030年将达到64.25亿美元。网络软件化和硬件白盒化已经成为了趋势，尤其受到互联网厂商青睐。国内交换机厂商如新华三、锐捷网络等已有成熟的白盒交换机产品，未来有望深度受益。以太网兼具高带宽、低延迟、灵活性且不失经济性的优势为企业和开发者创造了更广阔的可能性，行业应用以太网决心不断彰显。同时随着AI应用逐步落地、推理需求起量，盈利将成为AI发展进程中的重要目标节点，模型训练及推理的性价比将逐渐成为大厂发展AI业务的重要考量，AI应用以太网方案趋势明显。国产交换机厂商大多基于以太网协议，随着以太网交换机需求起量有望迎来发展机遇。
5）相关标的
锐捷网络、紫光股份、中兴通讯、盛科通信、盛科通信、太辰光、天孚通信、菲菱科思。
3、人形机器人打开需求空间，磁材企业切入磁组件业务后产品价值量将数倍提升
长江证券指出，作为人形机器人不可或缺的原材料，人形机器人的快速进化放量将显著提振稀土磁材板块估值，2025年稀土永磁行业有望迎来盈利和估值的双重改善。
1）人形机器人：进展飞速，打开稀土永磁成长新空间
电机在人形机器人中扮演着关键角色，关节驱动、伺服控制、精密运动等核心功能均依赖于高性能电机支持。
稀土永磁凭借高磁能积、高矫顽力和耐高温等特性，为电机提供稳定强大磁场，是实现电机高效、紧凑、轻便的关键所在。
人形机器人发展一方面打开了稀土永磁远期需求空间：
根据测算，单台人形机器人钕铁硼用量约为3.5KG，若人形机器人卖出10-50-100万台，2025年高性能钕铁硼需求量分别增加0.27%-1.34%-2.69%，由于龙头磁材企业在人形机器人业务布局上具备先发优势，增量需求对应到龙头企业产能，增速更加显著。
若远期卖出1亿台，将带来35万吨的增量需求（测算2025年全球高性能钕铁硼需求约13万吨）。
另一方面，人形机器人发展将推动磁材行业向高性能、高附加值方向发展，需要关注磁材企业由单纯供应磁材到逐步切入磁组件业务后，产品价值量倍数提升所带来的盈利改善。
2）稀土价格：基本面触底，价格上行可期
稀土是受新能源加持的顺周期品种，需求结构二元划分，测算超20%需求在电动车和风电在内的新能源领域，剩余需求分散在传统工业领域。
同时作为重要的战略物资，稀土具备较强政策属性，国内稀土供给受到配额约束，工信部的政策意图同样对价格具备显著影响。
2022年至今3年来，稀土价格受供需错配拖累弱势下跌，代表品种氧化镨钕累计跌幅超60%已居于底部。
2025年预计稀土价格震荡走强：
①需求端，美联储持续降息叠加国内潜在经济刺激，全球制造业需求存复苏预期，或拉动稀土需求改善，叠加人形机器人产业快速发展，打开稀土远端需求想象空间；
②供给端，预计工信部稀土生产配额继续延续低增速，同时缅甸矿进口受限影响将逐步显现；
③政策端，行业龙头北方稀土取消挂牌价，稀土市场交易将更为市场化，同时在特朗普上台贸易冲突预期升温环境里将进一步强化稀土的战略地位。
3）核心公司
稀土价格底部已现且2025年存在上行预期，托底稀土永磁企业利润，作为人形机器人不可或缺的原材料，人形机器人的快速进化放量将显著提振稀土磁材板块估值，2025年稀土永磁行业有望迎来盈利和估值的双重改善。
关注主业维持稳健放量增长且在人形机器人产业链布局上取得优势的公司，如特斯拉磁材供应商金力永磁、积极布局空心杯电机和无框力矩电机磁材业务的正海磁材；以及将受益于稀土价格上涨的稀土资源公司中国稀土和北方稀土。
4、线下特卖成为“品牌、物业、消费者”三方需求交汇点，城市奥莱从1到10开启千亿蓝海市场
中泰证券认为，线下特卖行业处于“品牌方去库平衡成本+物业方以价换量&租金下行+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备行业红利。对于京东奥莱而言，背靠海澜及京东资源赋能，有望形成供应链货盘优势和运营能力复用，看好服饰特卖业务助力海澜打开第二曲线。
1）行业层面：中国奥莱市场仍在成长阶段，目前市场规模约2300亿元
奥特莱斯即Outlet，系主打大品牌、小价格的零售业态。我国奥莱起步较晚、目前发展历史仅二十余年，当前仍在成长阶段。
①过去在零售环境波动的背景下，我国奥莱业态保持着坚挺的增长势头：据国家统计局及中国百货商业协会估计，2023年我国限额以上单位零售额同比+7.2%，其中奥特莱斯渠道零售额同比+9.5%，好于同期超市、品牌专卖店、便利店、百货店及实物商品网上零售额表现。
②未来有望持续表现出良好的增长：据中国百货商业协会预测，估计2023年中国奥特莱斯市场规模约2300亿元，预测2025年达到2600亿元，CAGR约6.3%。
需求端：居民消费态度趋于理性，拥有品牌认知度的同时追求高性价比的产品及渠道：经历了数十年的市场教育，消费者对于国内外品牌具备一定的认知度；中等收入群体占比较多的同时，居民购买力增速放缓或下降，驱使消费行为决策更加理性，追求高性价比的购买渠道；产品及品牌供给端发展相对成熟。
供给端：为满足市场需求，奥特莱斯业态数量仍在继续增长：2023年国内现有在营业奥特莱斯项目约239个（2023年新开20家，关店7家，整体上处于稳步扩张的阶段），总建筑面积约2260万平方米（平均每个项目超过9万平方米），平均坪效1.28万/平/年。判断未来相关供给预计持续增加，为消费者提供丰富的选择。
2）如何看待行业机遇?——三方需求交汇，空间有望从1到10
服装尾货市场近四千亿，大而离散，线下特卖行业处于“品牌方去库平衡交易成本+物业方以价换量+消费曲线左移”三方趋势交汇处，是快速扩张的蓝海阶段，具备抗周期性和行业红利。
①品牌方：尾货充裕且持续，线下特卖“友好度”提升。
基于服装的季节性+非标性（服装需求动态千人亿面），品牌方在持续推陈出新下，形成不可避免的库存，天然产生持续且充足的尾货货源。而伴随竞争加剧、电商退货率提升（预计2023-2028年电商逆向件CAGR为20.7%>11.2%（正向件）），线上渠道“不合适”的交易成本增加，形成额外的库存风险和费用。对于品牌方而言，在效率/成本/品牌调性综合考量下，线下特卖渠道的“友好性”正在提升。
②物业方：租金延续下行，以价换量、稳固客流。
空置率2023年以来整体修复，但尚未修复至2019年水平。结合空置率与租金趋势，“以价换量、稳固客流”仍是零售物业核心运营策略。更低租金成本+自带客流的运营思路与服装特卖不谋而合。
③消费者：消费曲线左移，可选消费折扣业态新契机。
国内中产家庭持续增长叠加经济增速换挡，在理性和务实背景下，消费者要求用更低的价格获得不变的品质，品质和价格之间的消费曲线左移，带来折扣业态（尤其是可选消费品类）发展契机。
2）如何理解线下特卖竞争胜负手?——较低的进入门槛和较高的成长门槛
服装尾货市场规模近4千亿，在市场从“高”到“低”，运营由“重”到“轻”趋势下，城市奥莱具备更广阔的市场空间。城市奥莱是从供应链到终端销售深度参与的生意，有较低的进入门槛和更高的成长门槛。低进入门槛源自品牌同质化和行业红利，通过区域深耕实现范围经济，行业红利期供需两旺，运营差距并不外显。高成长门槛来自规模效应和零售货盘运营：在有限面积下寻找最优的商品陈列，用更精准的货盘、捕获更多的消费需求。
①奥莱：千亿蓝海市场，具备抗周期性。
从国内来看，2020-2023年，奥莱业态增长率位居主要零售业态首位，体现其抗周期性。在市场规模上，根据奥莱领秀数据，2023年全国奥莱年销总规模达到1600亿元，国内奥莱项目239家，净增13家，其中综合奥莱/城市奥莱分别157/79家，占比66%/33%。从开店节奏看，2015年后奥莱业态步入快速开发阶段，行业红利逐步体现，2021年以来王府井/百联奥莱业务占比提升，成为增长驱动力之一。
②城市奥莱vs传统奥莱：更广阔的空间，更灵活的运营。
市场从“高”到“低”，运营由“重”到“轻”，城市奥莱具备更广阔的市场空间。据奥莱领秀统计，2023年超过一半新开业奥莱在二三线城市，趋势上从高线到低线。
在位置和体量上，传统奥莱：通常位处远郊，以规避正价店冲突和高昂的物业成本，单体运营面积通常在4万m²以上。城市奥莱：多处于近郊和市区，单体运营面积3000-2万m²不等。
在运营模式上，传统奥莱：多数为重资产运营，收租+品牌开店的模式，充当“房东”角色。城市奥莱多数为轻资产运营，选货+寄卖分成模式，与物业及品牌方合作后直接负责销售运营，收入主要来自产品销售。
城市奥莱是从供应链到终端销售深度参与的生意，有较低的进入门槛和更高的成长门槛。
3）未来怎么看?——从跑马圈地到生态互补
目前头部企业区域深耕（单一线城市近20家的布局密度）、周边辐射的区域分布特征明显，广大空白市场待开发。荟品仓38%、bigoffs26%的门店为24年6月以来新开店，开店节奏明显加快，步入从区域深耕到全国扩张的跑马圈地阶段。远期看，在物业&货盘双重制约下，行业未来难以出现赢家通吃的局面，更大概率是多层级消费市场间的生态互补。
①地理区隔和先发优势。单一城市兼具租金、面积、良好地理位置的优质物业有限，物业方“以价换量”窗口期率先入局者，可以建立起物业、成本优势和本地用户心智的先发优势。
②多层级消费市场带来货盘、定位、人群区隔。地理区隔之外，在运营层面，高线与低线城市之间单价/人群区隔或带来显著的货盘区隔，难以出现赢家通吃的局面。
研报来源：
1、东兴证券，张天丰，S1480520100001，白银行业深度Ⅰ：全球白银供给将进入刚性低速增长新阶段。2025年02月19日
2、国金证券，张真桢，S1130524060002，交换机行业迎巨大变革，国内AI发展带动国产交换机厂商机会显现。2025年2月18日
3、长江证券，王鹤涛，S0490512070002，人形机器人材料篇2-稀土永磁：电与力转换最佳载体，迎接放量大时代。2025年2月19日
4、中泰证券，郭美鑫，S0740520090002，线下特卖行业专题：城市奥莱，三方趋势交汇，空间从1到10。2025年02月19日
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