★催化剂：公司发布 2017 半年度业绩预增公告： 经财务部门初步测算，预计 2017 年半年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比，将增加 50-70%， 上年同期归属于上市公司股东净利润 3.59亿元。 1 季度归属于上市公司净利润同比增长 58%，按上半年 50%-70%增速测算， 2 季度利润增速 10%以上， 季度增速表现好于 2016 年； 我们预计上半年收入增速在 35%-40%之间， 其中 Q2 收入增速在 19%-25%之间， 季度收入增速表现同样好于上年， Q2 收入和利润增速基本匹配。 公司 1 季度为全年签约目标完成打下坚实基础， 半年度整体趋势向好得到验证， 2017 全年任务无忧， 2018-19 年任务完成乐观。

★核心逻辑：

公司是山西国企改革的排头兵。公司承诺制定管理层股权激励计划，改革将激发企业潜力和活力，助力企业发展进入快车道。 预计国企改革将可能采用引入战略投资者、员工持股、股权激励等形式。我们认为此次国改将激发管理层及员工的积极性、改善管理体制，有利于公司长远发展，收入利润也将迎来大幅提升。

细化费用管控，销售费用率及管理费用率双双下降。公司2016 年优化市场资源配置，细化费用管控，聚焦重点区域、渠道、产品，实现费用精准投入，提高了费用投放效率。公司2016 年销售费用率为17.60%，较15 年同期的22.17%下降了4.57 个百分点，管理费用率为10.04%，较15 年同期略有下降。2017 年第一季度公司销售费用率为18.77%，较16 年同期下降0.46 个百分点，管理费用率为4.87%，较16年同期下降1.48 个百分点。费用率下降的同时公司盈利能力稳步提升，2016 年公司净利率为14.56%，较15 年同期的13.12%增长了1.44 个百分点，2017 年一季度公司净利率为22.65%，同比增长1.76 个百分点。

混改进程加速推进，次高端清香鼻祖强势回归。1）机制优化：在签署目标责任书后，二季度公司内部机制改善逐步显现，销售公司层面集体解聘副处级领导，改为组阁聘用制，人事市场化改革已经开启，同时销售人员奖金等激励力度也有大幅提高，工作积极性显着增强，中泰证券认为后续存在进一步推出股权相关的激励措施的可能。

2）受益次高端：白酒行业高端酒提价周期确立，以汾酒为代表的次高端产品紧随受益，渠道反馈上半年青花瓷实现高速增长，二季度末青花20 年价格顺利上调20 元，清香鼻祖汾酒的品牌张力正在加速提升。长期来看，我们认为未来2-3 年汾酒有望持续受到消费者青睐，收入规模和行业排位也将逐步提升。

责任目标高，目标3年超100亿销售。根据目标责任书内容，按照权责利统一、对标先进、正向激励的原则，汾酒集团2017-2019年收入（酒类）增长目标为30%、30%和20%，至2019年达到103.74亿元；三年利润（酒类）增长目标为25%、25%、25%。，在业绩考核目标上更趋进取。公司品牌历史文化底蕴深厚，全国化基础仍在，次高端青花再度省外扩张的全国化空间大。2016年公司恢复性增长态势已经明朗，2017年销售情况良好，有望逐季向责任增长目标靠近。

★估值分析：

国改元年带动业绩释放，省内外收入端齐发力，同时青花瓷系列占比提升+提价，毛利率持续向上， 未来收入提升后费用率下降，净利有更大弹性。我们预计 17-19年 EPS 为 1.04 元、1.37 元、1.82 元，同比+48%、+32%、+33%。考虑到公司收入高速增长和结构升级带来的利润弹性，结合次高端带白酒其他可比公司的估值水平，给予 18 年30XPE，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济增长低于预期；山西省煤炭经济低于预期；高端白酒需求回落；青花增长不达预期。