★催化剂：公司 2017 上半年营业收入 2889.61 亿元，同比增长 8.34%；归母净利润 65.23 亿元，同比增长 12.04%，公司上半年实现稳健增长。分季度看 Q1-Q2 单季收入分别增长 3.7%/12.05%，归母净利润分别增长 11.93%/12.12%。分区域看公司境内收入 2712.96 亿元，同比增长 7.62%，占总收入的 93.89%；境外收入 176.65 亿元，同比增长 20.63%，占总收入的6.11%，比上年同期增加 0.62 个 pct。

★核心逻辑：

营改增致毛利率有所下滑，财务费用率下降明显。2017 年上半年公司毛利率8.84%，较上年同期下降 1.4 个 pct，主要原因是实施“营改增”后工程承包业务毛利率下降，此外房地产业务毛利率也有所下滑。税金及附加占收入比下降 1.1 个 pct。三项费用率 5.3%，较上年同期下降 0.23 个 pct，其中销售/管理/财务费用率分别变动-0.03/+0.10/-0.30 个 pct，管理费用增加主要是研发费用与职工薪酬支出增加，财务费用降低主要是本期利息收入及汇兑收益同比增加所致。资产减值损失与投资收益较上年同期变化影响不大。营业外收入增加2.78 亿元，主要因本期收到的政府补贴较多。净利率上升 0.07 个 pct，为 2.26%。公司经营性现金流净额-254.57 亿元，去年同期为-137.4 亿元。本期收现比/付现比分别为 103.48%/116.67%，较去年同期增加 2.55/9.75 个 pct，付现比明显增加是导致经营性现金流出增加的原因。

新签订单趋势强劲，在手订单充足。公司公告 2017 年上半年新签合同总额 5517.01 亿元，同比增长 46.85%，趋势强劲，主要受益于基建稳增长及 PPP项目加快落地。公司作为央企基建龙头企业，在 PPP 与一带一路战略推进下优势明显。 2016 年公司投融资经营新签项目合同额达 2999 亿元，占新签合同总额的 24.6%，在建筑央企中保持领先地位，今年上半年 PPP 驱动公路、市政、轨交等订单翻倍增长。凭借雄厚实力，后续有望不断斩获 PPP 订单，从而优化整体业务结构，提升盈利能力。截止至 2017 年 6 月 30 日，公司在手海外订单 4109.5 亿元，占未完合同总额的 20%，是 2016 年海外收入的 13 倍，海外业务具备高成长潜力。

公司估值显着低于同业可比公司，估值洼地有望逐步修复。从市盈率角度看，公司目前估值不仅低于可比同业公司中国中铁，也低于其他基建央企 PE 平均14 倍的水平。从市净率考虑，公司当前 PB 仅 1.29 倍，也为建筑板块最低之一。

★估值分析：我们预测公司 2017-2019 年归母净利润分别为 157/179/200 亿元，对应 EPS 分别为 1.16/1.31/1.48 元，当前股价对应 PE 为 11/10/9 倍，给予目标价 17.4 元（对应 2017 年 PE15 倍），买入评级。

风险提示：PPP 落地不达预期风险，海外经营风险，订单转化进度低于预期风险