【博览财经分析】不管是“刺耳”甚至“扎心”的话，请敞开来讲！在1月15日，克强总理主持的，开年首次专家学者和企业界人士座谈会上，克强总理强调：如果我们的政策与市场主体不合拍，与人民群众不同步，那不成了“自拉自唱”吗？
“我的发言可能已经超时了……”马云在发言中途对总理说。
“没关系，你继续说，今天请大家来就是要畅所欲言。”李克强当即鼓励道。
马云建议，要推出更大力度的减税措施，大力发展和完善资本市场和金融体系，不断提升政府治理能力。任何事情切忌“一刀切”，更不能“用管理火车站的方式管理机场”。
“我非常赞成‘发展是解决一切问题的基础和关键’，还是要重点讲‘发展’，要用‘发展’来实现‘稳’。”他说，“‘防风险’要明确定义，不能忽略经济下滑和就业的风险。”
李克强在马云发言结束后说，“你在这个场合代表市场主体公开讲出对当前政策的意见和建议，本身就值得肯定。在《政府工作报告》征求意见过程中，必须认真倾听市场主体和人民群众的呼声，如果这个呼声反映了人民群众的愿望，反映了市场主体的期待，那我们就加以改进、尽快做出调整。如果我们的政策与市场主体不合拍，与人民群众不同步，那不就成了‘自拉自唱’吗？”
此前，马云在开场白中就说：“我今天不代表阿里巴巴，而是代表浙商总会、中国企业家俱乐部和阿里巴巴平台上的3000多万家企业，谈一些微观企业的一线感受。我的话可能有些‘刺耳’，有些不太好听。”
李克强当即作出上述回应。他在马云发言结束后说：“你的发言不是在‘抱怨’，而是真正在讲问题。你担心发言太‘刺耳’，但我们都听进去了，而且‘入心’了。”
总理说：“必须允许人民群众和市场主体‘抱怨’。至于说的话‘刺耳’，政府不仅要让大家‘讲’，而且要认真‘听’。讲的对就要调整政策，讲的不对也要认真解释，这样才能齐心协力凝聚最大共识，调动方方面面的积极性。”
而社科院学部委员余永定在发言中提出，当前应提高基础设施投资增速，实施更加积极的财政政策，把防止经济增速进一步下滑作为首要目标。“如果没有必要的增长速度，所有稳定性指标都会恶化，结构调整、经济体制改革等长期问题将无从谈起或难以推进。”余永定说。
中国政法大学副校长马怀德在发言中重点谈到法治政府建设中的“不作为”问题。他建议，进一步规范执法程序，建立政府系统的督查制度，建立健全法治政府的第三方评估机制，对依法作为的予以激励，对不作为、乱作为的要予以问责。
瑞信亚太区私人银行董事总经理兼大中华区副主席陶冬在发言中建议，政府工作报告应强调“增强投资信心”，给市场明确预期。同时要把握下一轮发展机遇，用好未来10年的“数据红利”。
李克强就宏观经济政策等问题与他们深入讨论，并请他们进一步深入研究，为经济工作多出主意、多提建议。总理说，我们提出保持中国经济运行在合理区间，这就意味着我们允许经济增速有一定的弹性浮动，但不能大起大落，更不能“断崖式下跌”。
……
博览财经注意到，中国社科院余永定和瑞士信贷陶冬作为经济学家亮相克强总理主持的开年首次专家学者和企业界人士座谈会。余永定认为，中国须保持必要的经济增速，呼吁财政、货币双扩张的政策取向；陶冬则认为，公共财政是未来增长动力的亮点，政府对房地产市场的政策值得关注。
总理专家学者企业界座谈会一季度一次，但新年开场这一次尤为重要，总结刚过去一年的中国经济，定调新一年宏观政策基调，同时又为春节后的“两会”《政府工作报告》预热，其沟通市场和预期引导的地位尤为吃重。
1月15日的专家座谈会，两位经济学者——余永定，陶冬（一位是体制内智囊，一位是外资行大首席）；一位法学学者（马怀德，曾为政治局授课）；企业家代表里，新经济的代表马云，旧经济装备制造业转型升级的代表中国一重董事长刘明忠，新型基建——人工智能的代表寒武纪陈天石。
选择什么样的专家也微妙地反映了决策者的一些想法。我们先看看今天的两位经济学家——余永定和陶冬。
余永定的观点很鲜明，从新华社的新闻通稿也可看出，他的发言主题就是《保持经济必要增速》，这与他近期观点是一致的。最近余在多个场合表明了他的观点——没有一定的经济增速，中国一切问题都会恶化，因此他呼吁宏观政策取向上，中国需财政、货币双扩张，同时，汇率、房价不应束缚央行。
作为宏观经济学家，余永定只对他的专业判断负责。上一次他呼吁政府需要大规模财政扩张还是2014年年底，当时中国经济已经持续了50多个月的PPI负增长通缩阴影笼罩上空。2017年底，供给侧改革让中国拉出了通缩陷阱，煤炭钢铁价格企稳回升，企业恢复盈利，中国经济当时表现出来的良好状态让很多人惊呼新周期来了，但余永定给的判断很冷静，他指出中国经济并没有真正呈现出L型增长成功筑底，2018年中国经济将伴随着房地产投资和基建投资下行而下行，当时他便提出货币政策应当适度放松。
事后看，余永定对短期经济走势的判断有高度预见性。这回他再次喊出2019年中国应推行扩张性的财政政策，并辅之以适度宽松的货币政策。这一点与官方“依靠市场活力顶住下行压力，保持经济运行在合理区间”的政策表述不谋而合。
余永定的判断源于密切跟踪观测的经济指标已经发出警报.中国经济增长模式主要依靠投资拉动，但2018年固定资产投资尤其是基建投资失速下行。
2018年前三季度，固定资产投资增速从2017年的7.5%降至5.4%，基建投资的下滑是主因，基建在固定资产投资中的占比高达27%。2018年的前三季度，基建投资增速只有3.3%，2017年同期则高达19.8%。
到底什么造成了投资的快速下行（不仅投资，包括消费和出口也在下行）？政策因素，尤其是整顿地方财政纪律以及资管新规等金融严监管是重要原因，因此有必要反思政策得失，然后在2019年经济下行压力下迅速做出调整应对。这是余永定的逻辑基础。
事实上，关于中国宏观政策取向的争论一直有左右两种观点，背后是如何在短期下行压力与长期结构性转型风险（包括防范金融风险、抑制地产泡沫、控制杠杆率、影子银行和地方债风险等等）之间平衡抉择，余永定代表了更重视短期下行风险的一派。
中国当前迫在眉睫的问题是扼制经济增速进一步下滑，为此，中国有必要执行扩张性的财政政策，辅之以适度宽松的货币政策。
中国过去40多年的经验证明，没有一定的经济增速，一切问题都会恶化，因为大多数经济和金融问题都是以经济增速为分母的。没有一定的经济增速，结构调整、经济体制改革等长期问题无从谈起。
除了经济下行，余永定还提醒中国经济面临的通缩风险，我们不仅需要一个更高的名义GDP增速，还需要适当的通胀，虽然中国四十年来经济史上通胀多过通缩，但就在两三年前50多个月PPI通缩就在眼前，而远的1990年代末的那场通缩至今令人记忆犹深。
站在短期派对面的则更重视经济的长期结构转型挑战，为了中国经济顺利转型升级，适度牺牲速度是可以的。而为了短期稳增长，货币放水财政刺激效果不佳，2008年的遗祸至深，而在当下的国内市场和学界几乎一提及货币放水，资产泡沫幻象就会让人谈虎色变，2015-2017这一波地产大涨让人心有余悸。
因此，只要地方政府和国企财政软约束等体制性障碍不除，如原中财办副主任杨伟民所言，货币放水无非是在金融和房地产领域炒来炒去，而中国经济面临房地产与实体经济、金融与实体等多重失衡，一定要学会跟过去告别，告别高杠杆举债债务扩张的老路。
传统观点认为，央行为经济注入了太多流动性，这是导致房地产泡沫的元凶。但是这一观点可能只是部分正确。事实上，房价的剧烈上涨早在央行信用宽松前就出现了。中国房价的涨跌呈现周期性特点，很难确定货币供应和房价涨跌之间的因果关系。完全有理由认为，真正的因果关系是房价上升导致货币供应量上升。房价上升会把大量原本在实体经济中循环的资金吸入资本市场，并在资本市场上自我循环。因此，央行需要加大货币供应量来满足实体经济的流动性需求。
目前而言，中国央行不应该仅因担忧房地产泡沫而减少货币供应量。中国CPI目前大约在2%左右，经济增速持续下滑，这两个指标的情况应该会让央行采取扩张性的货币政策。
余永定坚持他的想法：在经济下行压力面前，不仅货币不必拘泥如此，财政也要敢于打破3%的赤字红线。
——要制止经济增长速度的进一步下滑，主要办法是扩张性财政政策。这还是老办法，但到目前为止还是屡试不爽的。当然，我们2009年犯了一些错误，但是不应该对积极财政政策污名化，特别是支持基础设施投资，这个方向是对的。
我们没有必要过于顾忌财政赤字率的3%门槛，我们实际定的门槛好像是2.8%。我认为这个门槛设得是没有道理的。我们要根据实际的需要，保持至少6%以上或者6.5%的经济增长速度，就需要中央政府发债。
余的观点想必在政策制定者那里能找到更多认同者——稳定和提振市场信心，力争一季度起好步，为完成全年经济社会发展主要目标任务创造良好条件。
相比之下，陶冬在近期博客《政策底VS经济底》中，也表达了相同的忧虑。
2018年中央经济工作会议的会后声明，与过去数年相比有较大的不同，其中“逆周期”字眼的出现和货币财政政策提法上的变化，显示经济政策基调正在发生改变，2019年的周期性政策进一步放松。
将逆周期操作和稳定总需求升级到经济政策的首要，首先证实经济下行的态势已经引起决策者的深切关注，政策焦点转移到稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期上，稳中求进，推动高质量的发展。其次说明2018年中开始的政策微调，并未取得预期的效果，宏观政策轻微放松没能制止经济的下滑。面对经济周期性和结构性问题，以及日益复杂的国际局势，中国政府决定进一步加大政策刺激力度，通过增强内需，来稳定经济与信心，为去杠杆、调结构制造一个良好的宏观环境。笔者相信中国经济的政策底部已经出现，起码在未来两年货币政策和财政政策以宽松为基调。
下面是陶冬博客片段——
政策见底是否意味着经济也见底呢？未必。货币政策在2018年中开始逐渐放松。在此之前，强力监管触发了银行表外业务的戏剧性收缩，去杠杆、防风险导致借贷、发债、信托的连环萎缩，企业现金流告急，债务违约事件叠出。
……中国出现了宽货币紧信贷的局面。
银行不愿借贷的第一个原因是，经济进入了下行轨道，在坏账预期之下，金融机构借贷审慎是一种条件发射，是商业行为。银行不愿贷款，企业的借款意欲也不强。除了新经济领域，传统领域的投资正在萎缩，周期性和结构性障碍在放大风险、压迫投资回报，民营投资积极性普遍不强，新经济的多数企业根本不需要银行贷款。第二个原因是，银行贷款审批机制发生了改变。如今审批贷款，赚到钱属于银行，万一出现坏账则审批者终身问责。如此的问责制度，导致风险规避行为，银行宁可坐拥巨额现金，也不愿意冒险放贷。换言之，今天中国的流动性问题不是央行如何宽松，而是银行愿不愿意贷款、债券市场是否活跃，缺少了金融中介，宽松的货币政策对实体经济的帮助自然有限，那些得不到资金的企业恰恰又是经济中最弱的一环。
今年（2018）经济走势欠佳的一个重要原因，是去杠杆防风险强监管浪潮中，地方投资的资金渠道受到阻截，地方政府主导的PPP项目大多裹足不前。夏季后随着融资政策的松绑，政府主导的基础设施投资开始回暖，建筑机械类订单回涨。不过，此次公共开支的主体中，中央政府占的比重较大，地方政府主导的投资有改善，但是力度差过前几年。这个的背后，还是问责制度的改变。如今的地方投资所带来的GDP增长，无法为地方官员带来太大的政治资本，但是万一投资失败，则主管官员也要终身问责，这派生出地方政府怠政。
无论如何，公共财政是未来增长动力的一个亮点。不过政府开支能否替代民间投资，支撑起经济发展，则见仁见智。2009年的四万亿投资时候，政府登高一呼，民营投资揭竿而起，那种盛况今天已经成为记忆。财政刺激不仅需要增加力度，更需要提高效率。2018年的刺激政策，败在乘数效应不足，未来的财政扩张也面临同样的挑战。政府提出减税降费，在笔者看来是增强经济活力的正确做法。经济能否持续健康发展，取决于民间投资积极性，而非政府越俎代庖。
房地产市场在中国是一个绕不开的话题。年中的政策松动，对部分开发商的现金流有帮助，但是房价颓势并未因此受惠，需求开始萎缩，带起买房人悲观的预期。从领先数据到贴近观察，中国房地产投资在2019年上半年可能出现较大的萎缩，但是这次经济工作会议对房地产政策没有做出大的调整，房子还是被用来住的，不是被用来炒的，暂时看不到全国房市出现一次全面的反弹，当然个别城市政府因应当地情况会作出政策性调整。房价高企，不仅对金融稳定构成威胁，对营商成本和居民购买力也带来严重的负面冲击。但是如果经济形势进一步恶化，不排除房地产政策也出现转机。政府对房地产市场的政策，乃是2019年的一大看点。
但关于央行的政策立场与未来走向判断，日前，央行研究局徐忠则指出：可能需要逐步适应M2和社融放缓的走势！
徐忠称，若现有的理论偏差不大，中长期内中国经济发展将更多注重投资质量，并受到技术进步放缓、人口老龄化、外部环境波动等因素影响，增速将逐步放缓并趋于稳定。因此可能需要逐步适应M2和社融规模等随之放缓的走势。应更多依靠价格调控引导提高经济增长质量，提升创新能力。
全要素生产率趋势性放缓
结合我们对潜在产出和全要素生产率的研究，谈几点值得思考的问题。近年来，我国经济进入“新常态”，由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增速进入“换挡期”。当前我国经济的重要特征是高杠杆下的经济转型、一刀切去杠杆导致的有效需求不足成为当前的主要矛盾之一以及全要素生产率趋势性放缓。高杠杆下的经济转型客观要求实施低利率政策，这一政策能有效降低企业的债务负担，也有利于降低民营企业和小微企业的融资成本，这相当于降低了经济中的实际利率。
从实际利率与潜在产出和自然利率的逻辑关系来看，实际利率和自然利率（或均衡利率）之间的对比关系更为重要。只有当经济中的自然利率（或均衡利率）高于实际利率时，企业投资的积极性才会提高，经济才会扩张。因此，实施低利率固然是促进经济扩张的重要途径，但通过提高全要素生产率的增长进而提升潜在产出和自然利率（或均衡利率）必不可少。同时，过度依赖低利率，实际利率过低，将会导致风险上升，影响金融稳定。
从去杠杆角度来看，低利率政策通过降低财务成本提升企业投资的积极性和利润回报，但同时也会刺激企业增加负债。如果没有其他配套改革措施，全要素生产率进一步下降，会带来自然利率下降，形成恶性循环。只有低利率同时伴随资本回报率的较快上升时，杠杆率才有可能下降。根据自然利率理论，资本回报率与均衡利率密切相关。因此，去杠杆的关键也是提高全要素生产率的增长和资本回报率。
影响全要素生产率增长的因素包括投资质量、技术进步、人口结构以及其他制度因素等，考虑到有效需求不足成为我国当前经济的主要矛盾，提出以下几点体会。
第一，注重投资质量与投资效率。
一是投资对全要素生产率的增长有重要影响。我们通过生产函数法、状态空间模型、构建大型宏观计量经济模型以及DSGE模型等不同方式对我国近20年来的潜在产出和全要素生产率的增长做过初步估算。发现自2008年以来，两者增速均呈现平稳放缓的趋势。从全要素生产率增长趋势看，尽管受到供给侧改革推进，近年来其增长已有所企稳，但整体走势仍然偏弱。 影响因素方面，我们发现投资效率及投资专有技术进步增速的下降是近期内表现最为显著的原因。投资的快速下降一方面会减少总需求，并拉低经济增长，另一方面也会降低资本品生产部门本身的创新速度。理论上讲，就是降低了投资专有技术进步的提升。进一步分析发现，政府投资、房地产投资对其他投资，尤其是制造业企业投资的挤出，可能是造成投资部门技术进步增速放缓，投资效率下降，投资结构不合理的深层次原因。尽管过去几年，我们的宏观经济结构经历了较大幅度的调整和变化，投资在经济中的占比逐步下降，消费的占比稳步提升，但其实投资，尤其是高质量投资在调节短期经济波动中的作用仍然很明显。
二是一刀切去杠杆导致的有效需求不足成为我国当前经济的主要矛盾之一。去年的政治局会议提出“当前经济运行稳中有变”这一重要判断，说明我国经济运行环境明显变化，经济下行压力明显加大，一刀切去杠杆导致的有效需求不足成为我国当前经济的主要矛盾之一，“稳投资”成为重要举措之一。当然，对这一举措，我们需要准确把握，平衡好短期需求目标和中长期结构性改革目标，而这两个目标之间的纽带就是有效的投资管理，尤其是处理好基础设施建设和地方债务问题。去年以来，我国地方债务收紧过快，基础设施投资增速回落较多。实际上，我国地方债务风险本来可控，但需要警惕处置风险的风险。分析地方债务的可持续问题，核心应该是净资产而非债务规模。地方政府在举债的同时，也积累了相当规模的优质资产，一些高质量的资产完全可以覆盖现有债务，只是缺乏资产变现用来偿还债务的渠道。一旦清理地方债务节奏过急、操之过急的话，经济下行压力会滋生地方政府资产价格下降压力，使得地方政府资产面临“火线出售”的危险，不确定急剧上升。市场对不确定性上升的反应必然会导致实际利率上升，即使实施低利率政策，其效果也会受到较大影响。因此，在处理地方政府债务时，不应“一刀切”，要允许有条件、有需求的地方政府市场化举债。严堵后门的同时要开足前门。
三是处理好预算软约束问题。长期以来，政府和国有企业投资对拉动我国经济增长做出了重要贡献，但由于存在预算软约束等问题，政府和国有企业更容易获得资金，这类投资的效率和质量整体偏低，对提高全要生产率和潜在产出增长的贡献不足。政府和国有企业获得更多资金必然会挤出其他部门投资，导致全社会的投资效率和质量下降。从杠杆率来看，地方政府和国有企业的债务是全社会杠杆率偏高的主要原因。因此，必须打破政府和国有企业部门的预算软约束，这也是提高投资效率和投资质量、降低杠杆率的重要基础。
总体来看，我国经济的投资占比下降可能并不等同于投资绝对数量的下降，在当前推动可持续、高质量增长的大背景下，投资质量及技术进步的提升可能更加重要。因此，我们可能需要进一步推动结构性改革，深化、巩固供给侧改革的成果。优化产业结构，优化投资结构，合理控制杠杆率，处理好预算软约束问题，推动以市场化为导向的各项改革，以提升投资效率，促进技术创新。在这一过程中，政府（特别是地方政府）投资规模与债务率的快速上升是一个方面，同样金融体系在支持创新、优化金融资源配置、提高效率等方面也存在许多问题。这也许就是习总书记强调金融工作应把握服务于经济社会发展，避免经济脱实向虚的一个重要初衷所在。
另一影响因素方面，在我国随着“人口红利”效应的逐步减弱，人口因素将成为影响全要素生产率增长长期放缓的一个重要原因。但在此我想强调的是，人口结构的变化对经济的影响将是长期和趋势性的。从我们的分析来看，短期内人口结构变化对近期潜在产出和全要素生产率增长的整体作用还比较有限。
第二，正确认识新的发展走势。
面对当前潜在产出和全要素生产率增长的变化情况，我们应该如何正确认识和应对？
一是适应M2和社会融资规模的趋势性放缓的新走势。若现有的理论偏差不大，那么中长期内我国经济发展将更多注重投资质量而非投资数量，并受到技术进步放缓、人口老龄化、外部环境波动等因素影响，增速将逐步放缓并趋于稳定。面对这样的变化趋势，我们可能需要逐步适应M2和社会融资规模等金融指标也随之逐步放缓的走势。应更多依靠价格调控引导提高经济增长质量，提升创新能力。
二是应改革金融体系以适应新的发展模式。长期看，为适应经济增长转型的要求，金融机构应从过去主要支持国有企业、基础设施、房地产投资，逐步转向新的领域，包括绿色发展、5G技术、教育、医疗、养老等领域。同时，金融机构应进一步加大对民营企业和小微企业的支持力度。当然关键在于优化金融结构，完善金融机构公司治理，进一步推进利率和汇率的市场化改革。
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