【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】 摘要： 1、先进封装：CoWoS是2.5D先进封装技术，主要应用于AI算力芯片及HBM领域。英伟达是CoWoS主要需求大厂，在台积电的CoWoS产能中，英伟达占整体供应量比重超过50%。目前，HBM需要CoWoS等2.5D先进封装技术来实现，HBM的产能将受制于CoWoS产能，同时HBM需求激增进一步加剧了CoWoS封装的供不应求情况。国内头部企业已经拥有了相应先进封装技术，有望受益国产AI芯片需求放量。 2、玩具：华福证券指出，我国拼搭玩具行业目前处于高速增长阶段，正版+物美价廉+好玩的产品供给相对稀缺。IP以其内容属性、与粉丝群体的情感连接和消费粘性，已成为众多企业拓宽消费客群、强化产品矩阵布局的重要抓手。未来随着需求端消费者情绪消费意识的增强，供给端企业IP孵化及商业化运作能力提升，“IP+”的发展模式也有进一步提升企业业绩表现。 3、电商：国投证券研报指出，微信小店、淘宝入局“送礼功能”，春节送礼场景有望催化电商需求。关注具有“送礼功能”的电商平台以及电商SaaS、代运营公司等。 4、汽车：广发证券研报指出，对于报废补贴，假设25年乘用车报废率和报废回收后购买新车占比持平于24年，则25年报废补贴带来的销量增量约82万辆，对应贡献25年国内乘用车终端销量弹性为3.6%；对于更新补贴，假设25年置换补贴刺激销量持平于24年（实际政策刺激时间更长）。 正文： 1、国产算力崛起的受益者，CoWoS主要用于AI芯片及HBM，这几家国内企业已具备先进封装技术 CoWoS是2.5D先进封装技术，主要应用于AI算力芯片及HBM领域。英伟达是CoWoS主要需求大厂，在台积电的CoWoS产能中，英伟达占整体供应量比重超过50%。目前，HBM需要CoWoS等2.5D先进封装技术来实现，HBM的产能将受制于CoWoS产能，同时HBM需求激增进一步加剧了CoWoS封装的供不应求情况。国内头部企业已经拥有了相应先进封装技术，有望受益国产AI芯片需求放量。 1）CoWoS是什么 CoWoS严格来说属于2.5D先进封装技术，由CoW和oS组合而来：先将芯片通过ChiponWafer（CoW）的封装制程连接至硅晶圆，再把CoW芯片与基板（Substrate）连接，整合成CoWoS。核心是将不同的芯片堆叠在同一片硅中介层实现多颗芯片互联。 2）CoWoS先进封装技术主要应用于AI算力芯片及HBM领域 后摩尔时代，先进制程工艺演进逼近物理极限，先进封装（AP）成了延续芯片新能持续提升的道路之一。 2025年中国先进封装市场规模将超过1100亿元，年复合增长率达26.5%。CoWoS先进封装技术主要应用于AI算力芯片及HBM领域。 英伟达是CoWoS主要需求大厂，在台积电的CoWoS产能中，英伟达占整体供应量比重超过50%。目前，HBM需要CoWoS等2.5D先进封装技术来实现，HBM的产能将受制于CoWoS产能，同时HBM需求激增进一步加剧了CoWoS封装的供不应求情况。 3）中国大陆的主要企业 目前国内长电科技、通富微电、华天科技等企业参与。 长电科技拥有高集成度的晶圆级WLP、2.5D/3D、系统级（SiP）封装技术和高性能的FlipChip和引线互联封装技术； 通富微电超大尺寸2D+封装技术及3维堆叠封装技术均获得验证通过； 华天科技已掌握了SiP、FC、TSV、Bumping、Fan-Out、WLP、3D等集成电路先进封装技术，持续推进FOPLP封装工艺开发和2.5D工艺验证。 4）CoWoS-L有望成为下一阶段的主要封装类型 CoWoS-L结合了CoWoS-S和InFO技术的优点，使用中介层与LSI芯片进行芯片间互连，并使用RDL层进行功率和信号传输，从而提供最灵活的集成。在电气性能方面，CoWoS平台引入第一代深沟槽电容器（eDTC）是用于提升电气性能，通过连接所有LSI芯片的电容，CoWoS-L搭载多个LSI芯片，可以显著增加RI上的总eDTC电容。 随着大算力时代的蓬勃兴起，先进封装是提升芯片性能的关键技术路径，AI加速发展驱动先进封装CoWoS需求旺盛，先进封装各产业链将持续受益； 受益标的：长电科技、通富微电、华天科技、艾森股份、天承科技、华大九天、广立微、概伦电子。 2、拼搭角色玩具兼具IP形象还原+玩法，是全球增长最快的玩具细分，布鲁可上市有望提振市场关注度 华福证券指出，我国拼搭玩具行业目前处于高速增长阶段，正版+物美价廉+好玩的产品供给相对稀缺。IP以其内容属性、与粉丝群体的情感连接和消费粘性，已成为众多企业拓宽消费客群、强化产品矩阵布局的重要抓手。未来随着需求端消费者情绪消费意识的增强，供给端企业IP孵化及商业化运作能力提升，“IP+”的发展模式也有进一步提升企业业绩表现。 1）拼搭角色玩具：兼具IP形象还原+玩法，全球增长最快的细分玩具品类 中国拼搭角色类玩具市场GMV快速增长，海外市场发展提供新增长机遇。据弗若斯特沙利文数据，2023年中国拼搭角色类玩具市场GMV为58亿元，2019-2023年复合增速达到49.6%。且未来受益消费年龄层拓宽、IP经济和情绪消费需求的增长，2028年GMV有望达到325亿元。其中布鲁可以30.3%的市占率排名第一，前五大企业合计市占率为76.9%，市场集中度较高。除中国外的海外拼搭角色类玩具市场2023年GMV为221亿元，有望以24.9%的复合增速增长至2028年的671亿元。 据布鲁可招股书，全球拼搭角色类玩具预计2024年市场规模达404亿元，2023-2028年CAGR预计将达29%，是全球拼搭类玩具增速最快的细分市场。 华福证券认为，拼搭角色类行业高增主要原因有二： 一是此类产品满足了玩家对喜爱的IP形象高还原具象化的需求，可动/可拼搭玩法赋予玩家更大体验感与情绪价值； 二是多层次需求仍有扩容空间，拼搭角色玩具传统理解上受众为儿童，但顶级IP角色的广大粉丝、模玩爱好者也是目标受众。海外优秀拼搭角色玩具如高达、乐高积木、变形金刚玩具均凭借特色IP形象、独树一帜的玩法长盛不衰，相关公司业绩长期增长。 2）国内处于优质稀缺供给满足旺盛需求阶段，龙头份额领先 由于国内产品普遍存在定价较高、版权等问题，目前行业正处于优质稀缺供给满足旺盛需求阶段，行业亟需正版IP授权+优质产品+广泛价格带的供给者满足各层次需求。布鲁可作为中国拼搭领航者，2023年在我国拼搭角色类市场占据39%份额，国内份额高于日本公司（26%）、丹麦公司（19%）。 华福证券认为，布鲁可份额领先主要基于公司拼搭玩具搭建的标准零件+特征零件产品形态，能够做到IP角色的较高还原并兼具可玩性，同时给予了制造端高效生产的路径，也可通过零部件复杂度制定灵活的价格梯度。 3）布鲁可：中国拼搭领航者，IP+玩法推动高速成长 ①日系+美系+国潮IP广泛覆盖：公司已成为全球知名IP版权方的优选合作伙伴，目前储备中、美、日多个知名热门IP，尽管1H24奥特曼对营收贡献比例达57%，但如变形金刚等其他IP产品也在快速增长。 ②高效上新，好看好玩而不贵：2023-1H24，公司高频度地每季度推出约30至90款SKU，2023年共推出197款SKU，并计划2024、2025年分别推出约400款和约800款SKU，得益于与独家合作工厂长期合作与高效产品形态，公司能够实现快速、高质量上新，保持消费者热度；落实在价格上，公司主流产品价格在19.9-399元不等，可动可拼高还原的角色形象在每个价格带都极具性价比。在拼搭角色玩法方面，除积木人玩法外，公司也拓展了可动人偶、预装积木、板件拼搭等玩法，助力品类、用户、价格带扩大。 ③线下渠道广覆盖：目前公司线下经销渠道营收占比九成以上，截止1H24合作约511家经销商，截止1Q24覆盖超过14万个线下网点，覆盖一二线城市及80%左右的三线及以下城市。另外公司也通过经销商进行海外销售，变形金刚、奥特曼等全球知名IP获得海外授权，优质产品出海可期。 ④全局粉丝运营，高效营销：截止1H24公司销售费用率为11.5%，其中营销推广占收入5%，头部IP自带流量，公司积极搭建KOL及粉丝私域高效营销。 布鲁可认购火爆、IP谷子产业景气度持续提升，看好IP、运营、渠道等环节，核心关注泡泡玛特、以及产业链其他个股机会（广博股份、姚记科技、奥飞娱乐等）。关注自身渠道和供应链优势较强，不断通过IP联名优化产品结构的名创优品；积极调整把握二次元文化商业体发展机遇的百联股份；打造多元IP产品矩阵，且与国家宝藏文化IP深度合作，推出系列产品、线下开设系列门店的黄金珠宝企业周大生等。 3、微信小店、淘宝入局“送礼功能”，春节送礼场景有望催化电商需求 国投证券研报指出，微信小店、淘宝入局“送礼功能”，春节送礼场景有望催化电商需求。关注具有“送礼功能”的电商平台以及电商SaaS、代运营公司等。 2024年12月，微信小店开始灰色测试“送礼物”功能。除珠宝、教育培训类目，且商品款式原价不得高于1万元的商品将默认支持“送礼物”功能。 2025年1月8日，淘宝已面向所有用户上线新功能“送礼”。目前可用于“送礼”的商品覆盖多数淘宝商品池，支持送礼功能的商品页面底部新增“送礼”选项。同时在天猫年货节大促期间，若送礼商品为参与年货节满减活动的商品，单件即可享受八五折直降优惠。 目前，送礼品类以食品、美妆等实物品类居多，未来有望拓展至游戏点卡、APP会员等虚拟商品品类。 目前正值春节及2月14日情人节临近，“送礼功能”有希望借助节日背景及气氛快速发挥作用。关注青木科技、壹网壹创等代运营公司。 4、如何看待乘用车以旧换新政策延续下的销量弹性？到底能拉动多少销量？ 广发证券研报指出，对于报废补贴，假设25年乘用车报废率和报废回收后购买新车占比持平于24年，则25年报废补贴带来的销量增量约82万辆，对应贡献25年国内乘用车终端销量弹性为3.6%；对于更新补贴，假设25年置换补贴刺激销量持平于24年（实际政策刺激时间更长）。 1）汽车报废更新支持范围扩大，单车补贴力度持平于24年 2025年1月8日，国家发展改革委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》： 1）扩大汽车报废更新支持范围； 2）乘用车单车国家报废补贴力度不变：购买新能源乘用车单台补贴2万元、购买2.0升及以下排量燃油乘用车单台补贴1.5万元； 3）乘用车单车地方置换补贴力度基本持平于24年：购买新能源乘用车单台补贴最高不超过1.5万元，购买燃油乘用车单台补贴最高不超过1.3万元。 2）复盘：24年以旧换新政策预计刺激销量约190万台，有效刺激时间约4个月，政策透支影响可控 24年的以旧换新政策刺激不同于历史上的购置税优惠政策，需求透支的影响或较小。此次刺激和历史上的购置税优惠政策不同，购置税优惠政策是对首购/增购/换购需求的全面刺激，而本次以旧换新政策主要是通过加快更新速率刺激了换购需求。 根据中汽中心数据，24年H1乘用车新车中的增换购比例为40.1%。24年乘用车以旧换新政策存在前置约束条件，对占比仍达 60%左右的首购需求影响不大。 3）展望：预计25年乘用车终端销量或小幅正增长 综合考虑以下因素： 1) 24年的以旧换新政策刺激不同于历史上的购置税优惠政策，需求透支的影响或较小； 2）符合乘用车报废/置换补贴的保有量依然较大； 3）24年政策刺激有效时间约4个月，25年以旧换新政策刺激时间更长，预计25年乘用车终端销量或小幅正增长。 具体来看，对于报废补贴，假设25年乘用车报废率和报废回收后购买新车占比持平于24年，则25年报废补贴带来的销量增量约82万辆，对应贡献25年国内乘用车终端销量弹性为3.6%；对于更新补贴，假设25年置换补贴刺激销量持平于24年（实际政策刺激时间更长）。 4）相关标的 诸多结构支撑叠加政策呵护，有理由期待2025年走出通缩。落实到投资上，广发证券努力提供“货架式”做参考（对应不同收益来源）。 在乘用车链条上，右侧标的（综合经营面）：比亚迪、理想汽车、赛力斯、小鹏汽车、零跑汽车；左侧标的：长城汽车(A/H)、长安汽车；拐点（即将或已经）出现标的：上汽集团。 在乘用车零部件链条上，右侧标的：银轮股份、伯特利、拓普集团、爱柯迪、福耀玻璃(A/H)、郑煤机(A/H)、中国汽研、新泉股份、保隆科技、华阳集团等；左侧标的：新坐标；拐点（即将或已经）出现标的：敏实集团、耐世特、继峰股份等。 研报来源： 1、东兴证券，刘航，S1480522060001，先进封装行业：CoWoS五问五答。2025年1月8日 2、华福证券，李宏鹏，S0210524050017，拼搭玩具行业深度：IP+玩法融合，稀缺优质供给高成长。2025年01月07日 3、国投证券，王朔，S1450522030005，微信小店、淘宝入局“送礼功能”，春节送礼场景有望催化电商需求。2025年1月9日 4、广发证券，陈飞彤，S0260524040002，如何看待乘用车以旧换新政策延续下的销量弹性。2025年1月8日 *免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议 *风险提示：股市有风险，入市需谨慎