【博览财经分析】此次经济工作会议在形势判断上，指出“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”；总基调（总任务）上，在坚持“供给侧改革”这一战略大方向的前提下，面对经济下行压力加大的背景，2019年的宏观政策会更加强调“稳增长”。因此，“逆周期调控”政策基调更加“偏宽松”。

本次会议强调了对经济形势的判断稳中有变，且首次提出变中有忧，同时，前期政策中强调的多项问题得以持续推进，体现政策的连续性加强。而本次会议中，对经济问题提出有短期的也有长期的，预计后续政策全面性增强。

因此，货币政策强调要改善传导机制，而对财政政策提出，要确认实施更大规模的减税降费，更大幅度增加地方政府专项债券规模；对于民企问题，今年新增提出要解决好民企融资问题，预计后续将有更多实质政策逐步落地。

供给侧结构性改革仍为主线：首次提出“巩固、增强、提升、畅通”，预计前期各类相关政策后续仍将继续推行，但针对性更强；提出增强微观主体活力，包括建立公平开放透明的市场规则和法治化营商环境，从制度层面保障企业成长；提升产业链水平；畅通国民经济循环，形成生产、经济、就业、金融、实体的良性循环。

三大攻坚战初战告捷，细化内容：今年再次强调坚持结构性去杠杆，对于金融领域，要求防范金融市场异常波动和共振，对于金融市场之间的联动风险或将有具体隔离措施，同时对于防范地方政府债务风险，也细化了具体要求，提出要做到“坚定、可控、有序、适度”。

七项重点任务揭示稳定预期，再提需求：发现2018年经济工作的八项重点工作中，绝大多数在今年得以延续，制造业升级、国企改革、区域协调发展、全面开放等均在2019年的七项任务中得以体现，稳定预期非常明显。在政策延续的同时，发现其方向明显细化，提出了许多具体要求，显示出政府施政逻辑由大水漫灌向针对性改变。与此同时，2019年重点工作中促进形成强大国内市场为2019年的全新提法，拆解开看着重提到居民消费及投资，会议强调“我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大”，从表述中看，制造业投资将加大投入，基建表现大概率好于2018年。

整体来看，这次中央经济工作会议在宏观政策上强化逆周期调节，是因为目前经济下行的压力比较大，在这个时期要采取积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并且要以扩张国内的需求为主。

而刺激消费和投资，需要积极财政和适度宽松货币，包括加大财政支出、适度扩张财政赤字，加大转移支付的效果，并且能够用财政加大政府基建的开支，来拉动经济的增长。未来减税等方面还需要看明年两会期间对财税政策的调整。

具体就财政政策而言，积极力度预计更大一些。当前市场投资者预期2019年地方政府专项债券规模将明显扩大，预计在2万亿规模附近（2018年为1.3万亿规模）。

积极的财政政策要加力提效（“加力”的财政政策意味着政府赤字率的扩大%），实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模（专项债不纳入财政赤字，给了地方政府更的融资空间，预计供给量有可能达到2万亿元）。

值得期待的是，财政政策在逆周期调控中发挥着主导作用。此次会议财政政策基调是“加力提效”，对比2017年则是“取向不变”，财政政策加码意味明显。

针对市场关注度较高的减税，这次会议也给出了答案，要实施更大规模的减税降费。预计增值税将是减税的重点，测算在16%这一档降至14%、10%与6%两档合并时，增值税以及对应的城市维护建设税、教育费附加等，减免规模在1万亿左右。

财政支出的扩张，一是依赖于赤字率上调。二是新增地方政府专项债券额度扩容。市场此前早有预期，这次会议也明确提出较大幅度增加地方政府专项债券额度，根据近几年的规模递增情况，2019年新增规模可能在2.5-3万亿之间，相比于2018年有1.15万亿到1.65万亿的增量。

对于地方政府债务，报告有三处提及：一是“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，二是“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，三是“健全地方税体系，规范政府举债融资机制”，综合起来看，地方政府债务约束不会显著放松，但是开正门力度会加大。

最新消息称，2019年1月1日起实施“个税专项附加扣除”，最高克扣除15万！

如果大规模的减税降费能够落地，那么未来中国经济将有望从投资驱动转向消费和创新驱动。

19年，我国的财政支出规模估计会达到22万亿，如果能够减少5%的经济建设或者行政支出，就可以释放超万亿的资金用于减税。

目前制约我国居民消费增长的主要压力来自于债务激增。过去3年居民新增债务20万亿，按照5%左右的贷款利息，相当于居民每年要多付1万亿的贷款利息。但这两年我们的个税改革给居民减负了3000亿左右，而如果增值税减免可以达到1.5万亿规模，假定其中的一半属于居民，那么相当于我们给居民部门累计减税了1万亿，相当于把过去几年举债买房的利息全部抵消了，居民部门就可以轻装上阵，重拾消费信心。

其次，减税将增加企业盈利，增加创新动力。美国在70年代货币超发，创新陷入停滞，其研发/GDP持续下降，而在80年代里根大规模减税之后，研发和知识产权投资占比上升，进入到了创新时代。我国曾在2008年将企业所得税税率从33%降至25%，而2009年我国研发/GDP上升了0.22个百分点，而过去20年的平均升幅只有0.07个百分点，说明减税对创新有着明显的激励作用。

如果我们也能抑制货币超发冲动，不走刺激地产老路，而是大力给居民企业减税降费，那么未来我们也有希望走向消费和创新驱动的经济增长模式。

相比之下，中国的政府债务率还不高，具备短期上升的空间。目前中国的国债和地方债总余额为32.7万亿，按照18年预计约90万亿GDP测算，政府债务率为36%，但这是只是公开的政府显性债务。而实际上我国存在规模庞大的政府隐性债务，主要是地方政府通过不合规的操作或者变相举债产生的，我们测算政府隐性债务规模在30万亿左右，但这部分债务严格来说并不能都算成是政府债务，假定政府和市场各承担一半责任，那么我国政府的总债务水平约为48万亿，约为GDP的53%。而按照国际清算银行的数据，17年中国政府债务率约为47%，和我们测算的大致相当。

因此，按照中国50%左右的政府债务率，目前依然远低于美国的97%、日本的100%，欧元区的87%。特朗普在政府债务率高达97%的情况下依然可以发动万亿美元的减税政策，而我们的政府债务率远低于美国，这就意味着我们也具备举债来减税的能力。

赤字非硬约束，减税可超万亿。

而政府举债的另一个约束是财政赤字率，通常各国都把《马斯特里赫特条约》中规定的3%作为财政赤字率的红线。

但其实在发达国家，3%的财政赤字率红线经常被突破，比如美国09年的财政赤字率高达9.8%，日本09年的财政赤字率也超过10%，欧元区09年的财政赤字率也达到6%。

而中国作为发展中国家，过去一直把3%作为财政赤字率的红线。18年中国的财政赤字预算为23800亿，预算赤字率为2.6%。假设19年预算赤字率提高到3%，GDP升至97万亿，那么19年的预算赤字可以上升至29100亿，比18年增加5300亿，上升空间有限。

但是中国的预算赤字和实际赤字并不一样。比如2017年的预算赤字是23800亿，预算赤字率是3%，但是当年实际财政赤字为30760亿，实际赤字率为3.7%。其中的差别在于，我国存在财政预算稳定调节基金，可以用它来弥补预算赤字和实际赤字的缺口。另外我国地方政府专项债纳入政府性基金收入，但不计入财政赤字，如果考虑当年8000亿的地方政府专项债发行，实际财政赤字还要更大。

综合来看，要想大幅提高19年我国实际财政赤字，除了增加名义财政赤字率从2.6%到3%、增加5300亿名义赤字以外，还可以使用财政预算稳定调节基金，或者增加地方政府专项债发行。

财政部公布17年末中央预算稳定调节基金余额为4666亿，16年末地方结转结余资金为9246亿，假定这两者这两年变化不大，那么这一部分可以动用的资金总额为1.4万亿。18年地方政府专项债的发行规模为1.35万亿，按照较大幅度增加地方政府专项债券规模的说法，预计19年的地方政府专项债发行规模或超过2万亿。

因此，加总新增名义赤字、预算稳定调节基金、地方政府专项债之后，19年的实际赤字总规模可以比18年增加约4万亿，达到6万亿的规模。其中的3万亿来自于名义财政赤字、2万亿来自于地方政府专项债，其余1万亿来自于预算稳定调节基金。

综合来看，如果我们采用略微增加名义赤字率、大幅增加地方政府专项债的方式，并且适度动用预算稳定调节基金，其实可以在不触碰名义赤字率3%的红线下，大幅增加实际财政赤字。而这新增的4万亿实际财政赤字，其实就是潜在的减税空间。但考虑到地方专项债大多对应地方的专项工程建设，因此我们认为新增财政赤字可以支撑1万亿-2万亿的减税，而其余部分或用于支撑基建投资。