【博览财经分析】此次“中央经济工作会议”对货币政策的表述出现了新的变化，去掉了“中性”，增加了“松紧适度”的说法。

此外，会议还去掉了“管住货币供给总闸门”、“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”等表述，并且不再提及人民币汇率。

博览财经认为这意味着货币政策明年依然会保持偏宽松的基调，但会加强对短端利率的引导，保证其在政策利率附近波动，避免出现过松或过紧的流动性环境。

因此，货币政策预计保持偏宽松取向，但是不必做超预期期待。预计2019年整体社会融资总量计划增长目标依然会下调，货币政策更多着力点在于解决信用结构性失衡问题。

与此同时，货币政策从“稳健中性”到“稳健”，表明2019年的货币将比今年更加宽松，m2、m1触底回升可期。

博览财经认为，对稳健货币政策的要求从“要保持中性”改成“要松紧适度”，与经济形势的变化有关，从去年到今年上半年，中国经济稳中向好、稳中有进，在此背景下要求货币政策保持中性，如此才能确保货币信贷合理增长，满足实体经济增长的要求，同时防范金融风险，推进结构性去杠杆。

但今年下半年以来，经济运行稳中有变，变中有忧，对下阶段形势的判断要求货币政策作出前瞻性、灵活性的调整。调整的方向就是松紧适度，采取逆周期调控来熨平经济周期波动带来的负面影响。

与此同时，今年不再提“管住货币供给总闸门”，而提出“保持流动性合理充裕”。前市场流动性产生了一些新的变化。比如，作为基础货币投放主要来源的外汇占款，已经出现连续四个月的负增长，需通过加大公开市场操作、降准等系列货币政策工具对冲因外汇占款收缩对基础货币减少带来的影响，所以需保持流动性合理充裕。 

博览财经认为，“松紧适度”的表述或许意味着接下来的货币政策会往偏松的方向调整；强调“改善货币政策传导机制”则是确认了如何让充裕的银行间资金流向实体经济仍是下一步的政策重点。

此外，与去年较为笼统的“促进多层次资本市场健康发展”不同，今年的会议提出“提高直接融资比重”显得更有针对性，或表明了发债仍将作为突破口来缓解民营企业融资难。

而人民币汇率和防风险被隐去，可能是监管层认识到，美联储加息周期步入尾声，2019年人民币汇率和金融防风险都不再是货币政策的主要约束。

此次中央经济工作会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。本次会议将“逆周期调节”及“稳定总需求”放在首位，先于供给侧结构性改革，充分体现政策以稳为主的总基调。财政政策方面，预计明年减税（增值税为主）降费（社保费率调降为主）累计将超今年总体水平，预计在1.3万亿以上。货币政策预调微调，将会出现向稳增长切换的过程，逐渐由灵活适度转向稳健略宽松。预计明年政策调控方向将着力发展制造业投资，基建和地产等传统动能作为储备政策。

而货币政策的“相机抉择”，需要疏通传导机制，重点解决民企和小微企业融资问题。

货币政策更重要的是疏通传导机制，使得银行间资金面的宽松可以传导到实体，尤其是民企和小微企业，预计明年还会有更多针对扶持民企和小微企业的政策。最近出台的TMLF就是其中一例。

一旦明年美联储重新放松货币政策，美元走弱，人民币汇率压力将减缓，央行具备重新引导货币市场利率下行的空间，届时国内整体利率还会继续下降，从而降低实体融资成本。

而此次会议明确货币政策定调不再提“中性”，在这一层面罕见提出“改善货币政策传导机制”。

（1）对比2015年以来的货币政策定调，2015年底会议提出“稳健的货币政策要灵活适度”，2016年底会议提出“货币政策要保持稳健中性”，2017年底提出“稳健的货币政策要保持中性”、“管住货币供给总闸门”，此次改为“稳健的货币政策要松紧适度”，定调显著比2016、2017年会议更松。

（2）会议提出“改善货币政策传导机制”，这一提法在央行层面表述较多，而在中央层面表述非常罕见，这具有两重含义：一是改善短端利率向长端利率的传导，应当表现为期限利差的收窄；二是改善无风险利率向风险利率的传导，应当表现为信用利差的收窄。中国不仅应当加快建立有效的国债收益率曲线，更应当建立有效的信用定价曲线，而不应当除了无风险就是高风险，两级严重分化。

（3）货币政策需要吸取2014-2016年的教训，MPA适度逆周期调节是合理的，但是重新演变为金融机构野蛮扩张、全面加杠杆并不符合当前政策方向。

另外，今年强调要“改善货币政策传导机制”，去年的提法是“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。从今年来看，央行在货币政策调控、保持流动性稳定方面效果明显，市场的利率趋于回落。但是整体信用紧缩的状况还是对实体经济，包括一些民营、中小微企业带来压力，如何将资金引导到实体经济中去、畅通货币政策传导机制可能是明年的一个重点。

整体来看，货币不是发力重点，松紧适度，重点在宽信用，换言之，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制。

由于货币到信用的传导受阻，货币已经形成流动性陷阱，单方面宽松货币的意义有限，所以会议并未强调宽松或中性，而是强调稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制。

现阶段货币传导到信用所面临的制约是多方面的：长期以来加杠杆的主要渠道被封堵，金融系统信用派生能力不可逆下滑；表外融资大幅削弱后，融资供给体系中的高风险偏好主体缺失；信用派生能力下滑在经济下行期被放大。

预计货币政策不会简单降息（贷款基准利率）刺激，降息无益于疏通货币信贷向实体经济的传导路径，反而会形成刺激房地产的政策预期。易纲行长也在长安金融论坛上提到：“基础利率和基本利率没有变，但市场上最重要的七天回购利率下半年比上半年有所降低，可以缓解企业融资难、融资贵的问题。”

明年二季度开始，如果美联储停止加息，央行可能选择降低货币市场的政策利率（OMO、MLF、SLF）。另一方面，银行宏微观审慎考核指标可能有所放松，加大银行资本金补充，降准、逆回购等常规货币政策也将延续，（定向）降准置换MLF可能成为常态。

与去年稳健中性的表态相比，今年中央经济工作会议取消了“中性”的表述，结合当前TMLF定向降息，此前央行降准、支持小微企业与民营企业融资等情况来看，货币政策宽松的态势是十分明显的，预期未来降准、降息仍在2019年政策工具箱当中。